Hoe creëert u welvaart ?
door Jacques Collin
Nu we al een drietal “Little Books” hebben besproken, kan er gerust nog een vierde bij. Het gaat deze maal over het boek van Pat Dorsey, een van de topmannen bij Morningstar, Inc. en waarin de door Morningstar gebruikte methode voor het aanbevelen van aandelen wordt uiteengezet. Het boek noemt The Little Book that Builds Wealth en wordt door sommigen aangezien als het beste investeringsboek de laatste jaren is verschenen.
De basisgedachte is dat de belegger voor zijn langetermijnbeleggingen moet zoeken naar bedrijven die het vele jaren blijvend goed kunnen doen, ongeacht een mogelijke aanhoudende competitieve druk. Warren Buffet noemde dit bedrijven met een “economic moat”. Een “moat” is een gracht die een kasteel moet beschermen tegen indringers.
Laten we dit gerust vertalen als een beschermings-of veiligheidsgordel, of gewoon als een “competitief voordeel”. Een voordeel dat er moet voor zorgen dat de onderneming haar Rendement op Kapitaal voortdurend op peil kan houden. Wie van dergelijke bedrijven aandelen kan kopen tegen een gunstige prijs, zit goed en kan ze gerust langdurig aanhouden als kern van zijn portefeuille. Bovendien blijkt dat een ruim ‘competitief voordeel’ meestal garant staat voor hogere opbrengsten en winsten.
Pat Dorsey tracht ons te tonen hoe díe ondernemingen te identificeren welke, gezien hun duurzaam competitief voordeel, lange jaren een boven-gemiddelde return kunnen verzekeren. Hij raadt verder aan deze aandelen aan te kopen aan een prijs die lager ligt dan hun intrinsieke waarde en ze aan te houden tot wanneer ze overgewaardeerd worden of tot wanneer het bedrijf het slechter begint te doen.
Om er ons van te overtuigen waarom een competitief voordeel zo belangrijk is, moeten we eenvoudig terugdenken aan wat de taak is van een bedrijf : namelijk geld van aandeelhouders aantrekken en doen opbrengen. Hoge returns trekken echter onvermijdelijk de concurrentie aan zoals honing de bijen en om lang aan de concurrentiële competitiedrang te kunnen weerstaan, moet een bedrijf dus goed gewapend zijn.
Hoe steviger de ‘veiligheidsgordel’, hoe waardevoller het bedrijf, hoe langer een positieve cashflowstroom kan worden gewaarborgd en hoe duurzamer een gegarandeerd economisch rendement kan worden gegenereerd.
Bij het ontbreken van enig competitief voordeel echter zal, van zodra zich ernstige concurrentie aanbiedt, een onderneming sneller zijn winsten zien verwateren en dan ook zijn intrinsieke waarde zien afnemen.
Laat er echter vooral geen misverstand bestaan over de betekenis van ‘ competitief voordeel’: grootse producten, kapitaalkrachtig bedrijf, schaalvoordeel, goede uitvoering of management zijn geen volkomen garantie voor langdurige competitieve voordelen. Ze zijn wel aardig meegenomen, maar ver van voldoende. De echte vier bronnen voor een structureel competitief voordeel zijn: onaantastbare “middelen”, klantwisselkosten, netwerkeffecten en prijsvoordelen.
Wie een bedrijf weet te vinden met een stevig Rendement op Kapitaal en minstens één van deze vier karakteristieken heeft hoogstwaarschijnlijk een bedrijf gevonden met een competitieve positie. We zullen elk van deze elementen hierna even toelichten.
Hieronder dient men voornamelijk te verstaan: de merknamen, de patenten en de regelgevinglicenties.
Deze kosten kunnen beslist een competitief voordeel bieden wanneer een overstap naar een concurrerend bedrijf voor de klant kostelijk, tijdrovend en zenuwslopend is. De laatste bankcrisis heeft bvb. genoeg bewezen hoe weigerig de meeste klanten daardoor staan tegenover een overstap naar een andere bank. Het is eigenaardig dat gebruikers gemakkelijker een eindje om rijden naar een benzinepomp met lagere prijzen dan over te stappen naar een andere bank die lagere interesten aanbiedt!
Voornamelijk grootbanken maken uiteraard dankbaar gebruik van dit gegeven. Een zelfde voordeel geldt onder meer ook voor aanbieders van bepaalde software of database programma’s, makers van bepaalde gesofisticeerde producten of leveranciers van energie, Kortom, ondernemingen die het voor de klant moeilijk maken om de producten of diensten van een andere firma te gebruiken, scheppen daardoor klantwisselkosten. Wanneer de klant minder geneigd is om over te schakelen, kan die onderneming dan zelfs ook meer aanrekenen, wat uiteraard toelaat een hoog Rendement op Kapitaal te verzekeren.
Wanneer de waarde van een product of dienst toeneemt met het aantal gebruikers ervan, dan zullen de meest waardevolle, op netwerk gebaseerde producten, ook diegenen zijn die het meeste gebruikers aantrekken. Kleinere netweken worden hierdoor de keel toegeknepen, terwijl de grotere alsmaar dominanter worden. Dat oogt als een bijzonder groot competitief voordeel en geldt voornamelijk voor bedrijven die steunen op de uitwisseling van gegevens of het interconnecteren van gebruikers.
Bijzondere voorbeelden van dergelijke ondernemingen zijn o. A. American Express (AXP), Microsoft (MSFT), Western Union (WU), eBay (EBAY), Expeditors International (EXPD) of C. H. Robinson (CHRW) en dit economische principe ligt eveneens aan de basis van de sterke groei van zogeheten sociale, maar nog niet marktgenoteerde netwerksites als Hyves, Myspace en Facebook.
Hiermee gepaard gaande zijn er tevens de voordelen van het distributienetwerkeffect. Als voorbeeld hiervan noteren we onder andere drankleveranciers zoals InBev, Heineken, Diageo… met een uitgebreid net van verkoopspunten waar slechts hun eigen bier mag worden getapt of enkel bepaalde merken alcohol mogen worden verkocht. Voor nieuwe ondernemingen is het bijzonder moeilijk grote distributienetwerken op te zetten waardoor de bestaande dan ook een bron van een belangrijk competitief voordeel zijn.
Tot nog toe werden enkel die competitieve voordelen beschouwd die een bedrijf toelaten eventueel een hogere prijs te vragen voor hun producten of diensten. Maar ook het tegengestelde is uiteraard mogelijk. Bedrijven kunnen eveneens een “veiligheidsgordel” aanleggen met blijvend lagere prijzen dan die van de concurrentie.
Hierover dient echter gezegd dat prijsvoordeel soms duurzaam kan zijn, maar ook snel kan verdwijnen naar gelang van de reden voor die lagere prijzen. Dit is bvb het geval wanneer een productie naar lage loonlanden wordt verplaatst, wat gemakkelijk door anderen kan worden nagevolgd.
Wat prijsvoordelen betreft zal de concurrentie meestal wel middelen vinden om er tegenin te gaan, hoewel dit soms minder eenvoudig kan zijn dan men denkt en het lang kan duren voor men er in slaagt. Ondertussen kan er echter wel heel wat winst worden gemaakt. Computerfabrikant Dell, die enkel PC’s verkoopt via Internet en luchtvaartmaatschappijen zoals Southwest Airlines en Ryannair, die goedkope vliegtuigtickets aanbieden, zijn daar schitterende voorbeelden van.
Er werd tevergeefs geprobeerd ze te imiteren. Voor Dell werd dit getracht door bvb. IBM, Compaq, Micron en Gateway en wat Ryannair betreft zal het voor de concurrentie moeilijk zijn om nog voldoende lokale vliegvelden te vinden.
Het is duidelijk dat een prijsvoordeel des te belangrijker is naarmate dit een grotere rol speelt in de aankoopcriteria van de klant. Dit geldt trouwens zowel voor kleine items zoals Intel- of AMD-chips als voor grote complexe producten zoals Boeing of Airbus. Prijsvoordelen komen voornamelijk voort uit vier bronnen: goedkopere fabricageprocessen, betere locaties, unieke middelen en grote omvang.
Belangrijk is de uitgezochte bedrijven met een competitief voordeel van nabij te blijven volgen, omdat er ontegensprekelijk een ogenblik kan komen dat het gaat verwateren. Zo heeft bvb. de moderne technologie in de loop der jaren Polaroid- en gewone fotografie haast naar de prullenmand verwezen en heeft het Internet een zware druk gezet op langelijn-telefonie en dagbladen.
Evenzeer heeft het veranderende industriële landschap met grootwarenhuizen tal van kleinere spelers langzamerhand buitenspel gezet. Treffende voorbeelden hiervan zijn de doe-het- zelf giganten Home Depot en Lowe’s die door hun lage prijzenpolitiek bedrijven zoals Stanley Works of Black & Decker gedwongen hebben hun prijzen zodanig aan te passen dat hun competitief voordeel duchtig werd aangetast.
Ook wanneer een bepaald bedrijf door omstandigheden genoodzaakt wordt zijn prijzen te verlagen en de competitie dus verplicht wordt het daarin te volgen, kunnen de gevolgen fataal zijn voor hun “veiligheidsgordel”. Dit was bvb. het geval voor Pratt en GE na de financiële moeilijkheden van Rolls- Royce midden de tachtiger jaren.
Eveneens het steeds willen groter worden kan ondernemingen de das omdoen en hun competitieve positie aantasten. Zo heeft bvb. Microsoft tal van vergrotingspogingen ondernomen zoals het uitbaten van een eigen TV-zender of het maken van kinderspeelgoed. Door zijn financiële toestand heeft dit specifieke bedrijf het verlies wel tamelijk goed kunnen opvangen, maar vele ondernemingen zijn aan hun grootheidswaanzin echter wel ten onder gegaan.
Ten slotte kunnen uiteraard ook de lage loonlanden de ‘veiligheidsriem’ van talrijke bedrijven veel onheil bezorgen.
Naargelang van de grootte van hun competitief voordeel onderverdeelt Morningstar de bedrijven met competitief in twee groepen, waarbij volgend scenario wordt gevolgd:
Pat Dorsey gebruikt dit gegeven echter zonder expliciet te verduidelijken welke cijfers hiervoor worden aangewend. Dit is enigszins aanneembaar omdat het een bijzonder rekbaar begrip is. De indicatoren die men in dit verband overal vindt zijn de ROA (Return on Assets of Rendement op het Totaal Vermogen) en de ROE (Return on Equity of Rendement op het Eigen Vermogen). ROA meet hoeveel inkomen een bedrijf genereert per dollar (euro) bezit en, algemeen bekeken, zou een aangehouden ROA van zegge 7 % (of meer) kunnen wijzen op enig competitief voordeel ten opzichte van de concurrentie.
ROE meet dan weer de doeltreffendheid waarmede een bedrijf de inbreng van haar aandeelhouders aanwendt en een blijvende prestatie van zegge 15 % (of meer) geeft gewoonlijk eveneens het bestaan aan van een competitief voordeel. Het probleem met deze twee indicatoren is dat ze een vertekend beeld kunnen geven omdat ze geen rekening houden met eventuele schulden die werden gebruikt voor de running van het bedrijf.
Een betere indicator in dit opzicht is de ROIC (Return on Invested Capital of Rendement op het Geïnvesteerd Kapitaal) die het beste van de vorige twee combineert en het rendement aangeeft op al het geïnvesteerd kapitaal ongeacht of het eigen of geleende middelen zijn. Helaas bestaan er verschillende methoden om deze indicator te berekenen en vindt men hem uiteraard op geen enkele financiële site terug. Gemakkelijkheidshalve steunt de modale belegger zich dan ook best op ROA en ROE en bekijkt daarbij zorgvuldig de financiële hefboom die voor de beschouwde sector best niet te hoog oploopt.
2. Zo ja, beschikken zij over één of meerdere onaantastbare middelen zoals hierboven beschreven?
3. Zo ja, hoe groot is de waarschijnlijkheid dat het competitief voordeel lang kan duren? Is deze groot dan wordt het voordeel “ruim” genoemd en in het tegengestelde geval ” beperkt “.Met deze criteria werden in 2008 meer dan 2000 bedrijven onderzocht. Per sector werd onderzocht hoeveel bedrijven voldeden aan de bovenvermelde criteria en hoeveel onder hen een ‘ruim’ en hoeveel een ‘beperkt’ competitief voordeel hadden. Onderstaande interessante tabel geeft hiervan het resultaat en stelt de belegger in de mogelijkheid zijn aankopen degelijk te diversifiëren. Het toont eveneens aan dat het in bepaalde sectoren gemakkelijker is een competitief voordeel te verwerven dan in andere.
Nu blijft voor de belegger nog de moeilijkste opgave, namelijk het koopmoment. Volgens de schrijver moet men kopen wanneer de prijs lager ligt dan de intrinsieke waarde. Dat is alweer zo’n element dat moeilijk te achterhalen is en waar geen enkele site zich graag aan waagt.
Alles heeft te maken met de nochtans op het eerste gezicht eenvoudige definitie:”de intrinsieke waarde van een aandeel is gelijk aan de huidige waarde van alle cash dat in de toekomst kan worden gegenereerd”. Voilà ! Maar wie kan dat nu met enige zekerheid voorspellen?
Pat Dorsey gaat er in dit boek dan ook niet verder op in en verwijst daarvoor naar een van zijn andere werken. In ieder geval is dit een begrip dat voor de modale belegger bijzonder moeilijk ligt.
In de plaats daarvan verwijst hij naar een aantal waarde-en rendements-indicatoren die de belegger zou moeten toelaten om toch enig inzicht te krijgen over de waarde van een aandeel, maar wijst daarbij onmiddellijk op hun tekortkomingen.
Als waarde-indicatoren beschouwt hij de P/S (Price- to- Sales of verhouding Prijs / Omzet per aandeel ), P/B (Price-to-Book of verhouding Prijs / Boekwaarde per aandeel), P/E (Price-to-Earnings of Koers/Winstverhouding) en tenslotte het minder populaire P/CF (Price-to- Cashflow of verhouding Prijs/ Operationële Cashflow).
We bespreken eerst kort deze vier indicatoren, waarvan de waarde (hier als voorbeeld voor Walmart) gemakkelijk te vinden is op http://quicktake. Morningstar. Com/StockNet/StockValuation. Aspx?Symbol=WMT&Country=USA
De P/S geeft de verhouding weer van de kapitalisatiewaarde tot de omzet over de laatste 12 maanden. Een lage waarde, zegge lager dan 1, is gewoonlijk een teken van een betere investering omdat uiteraard de belegger minder betaalt voor elke eenheid van omzet.
Deze indicator is echter niet geëigend om bedrijven uit verschillende industrieën te vergelijken. Daarom dus enkel analoge ondernemingen tegenover mekaar stellen! Deze indicator best geschikt voor cyclische bedrijven, ondernemingen die ergens problemen hebben om hun winsten buiten het rood te houden of nog waarvoor geen K/W bestaat.
De P/B geeft de verhouding weer van de kapitalisatiewaarde tot het Eigen Vermogen zoals aangegeven in het jaarverslag en geeft een idee of de belegger misschien te veel betaalt in geval van faling van het bedrijf. Bij een ratio lager dan 1 zou in dat geval de belegger toch niet alles verliezen. Ratio’s lager dan 3 zouden een perfecte koopopportuniteit moeten aangeven. Het Eigen Vermogen is in feite de som van alle fysische bezittingen van een bedrijf. Haar waarde is normaliter geloofwaardiger dan vele andere elementen zoals winsten of cashflow, maar wel sterk afhankelijk van de aard van de industrie of sector.
Veel infrastructuur bvb. betekent veel EV en deze ratio zou dan in principe interessanter moeten zijn voor waardebedrijven dan voor groeibedrijven Nochtans zijn er twee problemen waar men terdege rekening moet mee houden: vooreerst houdt het EV geen rekening met juist datgene wat voor competitief voordeel zorgt (merknamen, patenten…) en vervolgens kan de boekwaarde dikwijls een vals beeld kan geven indien er veel goodwill in de boekhouding is opgenomen. Daarom is deze ratio volgens Dorsey toch eerder geschikt voor bedrijven uit de financiële sector, waar het EV eerder liquide en derhalve betrouwbaarder is.
De P/E of K/W is uiteraard onontkoombaar, niet enkel omdat hij zo populair is, maar ook omdat winsten een aanneembare benadering zijn van een waardescheppende cashflow. Er moet echter nauwkeurig worden nagegaan welke winsten werden gebruikt:zijn het die van het recentste fiscaal jaar, van het lopend jaar, van de laatste vier kwartalen of de vooruitzichten voor het volgend fiscaal jaar?
Het is dan ook onontbeerlijk de waarden te vergelijken bij dezelfde analist en bedrijven uit dezelfde sector tegenover elkaar te stellen. Hoe lager de K/W, hoe goedkoper het aandeel zou moeten zijn.
De P/CF is de favoriet van de auteur en enigszins beter dan de K/W omdat de operationele cashflow door de band een accurater beeld geeft over de bedrijfsrendabiliteit, stabieler is en minder kunnen worden gemanipuleerd dan winsten. Bovendien is cashflow gewoonlijk een maat voor de doeltreffendheid waarmee het kapitaal wordt gebruikt, omdat bedrijven die minder kapitaal nodig hebben om te groeien, gewoonlijk ook meer cashflow hebben dan winsten. Het nadeel is dat geen rekening wordt gehouden met afschrijvingen, wat toch belangrijk is vooral wanneer men aan de vervanging toe zal zijn. Ook hier geldt dat hoe lager de P/CF, hoe waardevoller het aandeel.
Als rendement-indicatoren weerhoudt hij E/P en de cash return. Ook deze twee bekijken we thans eens kort. Zij zijn vooral interessant omdat ze de vergelijking mogelijk maken met alternatieve beleggingen zoals staatsbons of obligaties.
De E/P of W/K is gewoon het omgekeerde van de gekende koers / winstverhouding. Deze ratio geeft het winstrendement aan in %. Spijtig genoeg moet men deze deelbewerking zelf maken.
De Cashreturn, is een ongewone indicator waar de schrijver erg veel van houdt, maar die helaas eveneens door de belegger zelf moet worden berekend. Hij geeft de verhouding aan:
Vrije Cashflow + Netto Interesten / Bedrijfswaarde (Enterprise Value).
De Enterprise Value = Market Capital + LT Debt – any Cash on the Balance Sheet) en haar waarde, zowel als die van de Free Cash Flow vindt men bvb. op sites zoals Yahoo Finance of Smartmoney. Com (Key Stats).
Voor de Netto Interesten echter moet men wel naar de Income Statements van de betrokken ondernemingen. Deze indicator is een maat voor de doeltreffendheid waarmee een onderneming haar kapitaal- zowel eigen vermogen als schulden- benut om cashflow te genereren. Met andere woorden het geeft aan hoeveel vrije cashflow een bedrijf genereert als een percentage van hetgeen het een belegger zou kosten om het ganse bedrijf uit te kopen.
Deze indicator blijkt heel geschikt om goede bedrijven aan redelijke prijzen op te sporen, maar zijn echter weinig geschikt voor financiële aandelen of aandelen van bedrijven waarvan de berekening van de cashflow niet beantwoordt aan de normale regels (wat het geval is voor veel niet-Amerikaanse bedrijven). Hoe hoger deze ratio boven het rendement van staatsbons of obligaties, hoe beter uiteraard het aandeel.
Door middel van de bovenvermelde indicatoren tracht men enkele goede aandelen op te sporen, zonder daarbij te vergeten om er meerdere van te gebruiken en de gegevens te vergelijken met die van de andere aandelen uit dezelfde sector of met het sectorgemiddelde ervan.
Vervolgens gaat men na hoe groot de competitieve voordelen zijn via de site van Pat Dorsey: www. Findingmoats com.
Maar veel informatie aangaande mogelijke aandelen vindt men ook op
http://quote. Morningstar. Com/Index/Quote. Aspx?ticker=$MWMFT
Veel succes ermee!
Jacques COLLIN
