door Jacques Collin
Wat is de werkelijke waarde van een aandeel en bestaat er zelfs zoiets als een werkelijke waarde? En zo ja, kan ze berekend worden?
Sommigen zullen zeggen dat het uiteindelijke antwoord op deze drie vragen is dat de werkelijke waarde van een aandeel eenvoudigweg gelijk is aan wat een belegger er wil voor betalen en dat, in dat perspectief gezien, een werkelijke waarde irrelevant is van zodra iemand bereid is meer te betalen.
Anderen echter geloven dat aandelen een waarde hebben die onafhankelijk is van de onmiddellijke marktactiviteit. Deze waarde wordt dan intrinsieke waarde genoemd. Een waarde dus die, in tegenstelling tot de marktcijfers welke een gevolg kunnen zijn van artificiële manipulatie en psychologische excessen, werkelijk verantwoord wordt door feiten zoals activa, dividenden en vooruitzichten. Een waarde ook die ondubbelzinnig kan aantonen of een aandeel onder-of overgewaardeerd is en hoeveel we derhalve voor het aandeel maximaal zouden moeten betalen.
Laat ons hierop inspelen en kijken welke de eventuele mogelijkheden zijn om te komen tot de intrinsieke waarde van een aandeel en hoe bruikbaar de resultaten blijken te zijn.
Laten we, vooraleer de gangbare definitie te geven van de intrinsieke waarde, eerst even kijken naar de basis van de ganse IW- filosofie.
Veronderstellen we dat vandaag een contract moet worden beoordeeld dat zegt dat we met zekerheid 100 euro zullen ontvangen over exact één jaar. Wat zouden we ervoor betalen? Een eerste stap die we zeker zouden zetten is na te gaan wat de rentevoet is voor een analoge investering. We zouden aldus naar de opbrengst van een staatsbon op één jaar kunnen kijken en bvb. vinden dat die 4% is. Dit is wat we de risicovrije rente noemen.
De investering die over één jaar een uitkering garandeert van 100 euro is in dat verband vandaag gelijk aan 100/1,04 of 96.15 (waardoor 96.15 + 4% = 100). Dit stelt dus de rationele contractprijs voor: de investeerder zal duidelijk niet meer willen betalen en de steller van het contract zal zeker niet tevreden zijn met een lagere prijs.
Het basisidee is in dit geval dat, om te berekenen hoeveel men vandaag moet investeren om een bepaalde toekomstige return te garanderen, het bedrag moet ” verdisconteerd” worden met een bedrag gelijk aan de overeenkomstige staatsbon-rentevoet. In ons voorbeeld betekent dit dus een deling door 1,04 voor elk investeringsjaar. Voor een 10 jaar-periode bvb. zouden we dus moeten delen door (1,04)10.
Maar wat indien het eindbedrag niet absoluut gegarandeerd is, maar 100 euro slechts “een beste gissing” is en zowel hoger of lager zou kunnen zijn? Uiteraard zijn we dan slechts bereid minder te betalen omdat we een zeker risico nemen. Geld dat we vandaag bezitten kan immers onmiddellijk geïnvesteerd worden om een bepaalde return te verzekeren, terwijl dat met later te ontvangen gelden slechts kan wanneer we het goed en wel in handen hebben. We zullen, met andere woorden, een hogere verdisconteringsvoet gebruiken. Het verschil tussen deze hogere waarde en de staatsbonrente noemen we de risicopremie. Dit is dus de risicopremie die wordt verlangd om überhaupt het contract aan te gaan.
Bovenstaand voorbeeld is nu precies wat bvb.toegepast wordt op obligaties. Elk van de uitbetalingen (coupons) wordt terug naar de begindatum verdisconteerd met een discontovoet in verhouding tot het risico van de uitbetalingen. Ook de eindwaarde wordt aldus verdisconteerd en de som van al deze verdisconteerde bedragen noemt men de ” intrinsieke waarde ” van de obligatie.
Hoe kunnen we bovenstaande techniek nu toepassen op aandelen? Hier komen we terug bij de definitie van de intrinsieke waarde zoals zij al meer dan 60 jaar geleden, verwoord werd door befaamde economisten zoals Irving Fisher en John Burr Williams: “de intrinsieke waarde van een aandeel is gelijk aan de verdisconteerde waarde van de som van alle cashflows van het bedrijf gedurende zijn ganse levensduur”. We zien hier onmiddellijk enige overeenkomst met de obligaties, hoewel er wel twee belangrijke verschillen zijn: in plaats van “vaste coupons”, moet men voor aandelen nu een steeds “veranderende cash” verdisconteren en in plaats van een “beperkte levensduur” moeten we nu spreken van ” levenslang”.
Drie vragen komen daarbij echter onmiddellijk op: wat wordt bedoeld met de “cashflow van een bedrijf”, hoe snel en hoelang groeit die cashflow en welke discount moet worden gebruikt?
Wat de eerste vraag betreft, zou men eventueel de cash kunnen relateren aan de dividenden (DDM of Dividend Discount Model). Maar dit zou dan wel niet werken voor bedrijven die lage of geen dividenden uitbetalen.
Kan men dan misschien niet beter zijn toevlucht zoeken tot de winst ? Helaas is algemeen geweten dat winsten zeer dikwijls het resultaat kunnen zijn van allerhande boekhoudkundige manipulaties en dus soms weinig betrouwbaarHet is zelfs zo dat, sinds het rapporteren volgens de nieuwe boekhoudregels (IFRS), de vereiste winsten kunnen worden gepubliceerd die door de analisten verwacht worden.
Tenslotte is de beste oplossing nog “cash” te vereenzelvigen met de veel meer betrouwbare “vrije cashflow”, gewoonlijk gedefinieerd als de operationele cashflow verminderd met alle gedane uitgaven voor de aankoop van de materiële vaste activa (Capital Expenditures) nodig voor de aan gang zijnde operaties.
De resterende cash dus nadat ALLE betalingen zijn geschied en als werkelijke netto winst overblijft (DCF of Discounted Cash Flow Model), of nog het bedrag dat elk jaar uit het bedrijf kan worden gehaald zonder de operaties in gevaar te brengen. We nemen hierbij aan dat op een of andere wijze (dividenden, terugkoop van aandelen, herinvestering…) de totale vrije cashflow rechtstreeks of onrechtstreeks in de handen terechtkomt van de aandeelhouders.
Een belangrijke basis voor een succesvolle bepaling van de intrinsieke waarde is dus duidelijk de inschatting van de groei van de vrije cashflow alsmede de duur ervan. In dat verband zijn er verschillende modellen gangbaar:
Stellen we nu al dat het bepalen van de grootte van deze groeivoeten en hun duur principiëel gebruik maakt van historische gegevens, voorspellingen van analisten en fundamentele data, maar uiteindelijk veel meer weg heeft van werk met de natte vinger. Deze groeivoeten zullen in elk geval hoger zijn voor groeibedrijven dan voor grote bedrijven omdat een belangrijke en aangehouden groei moeilijker wordt naarmate het bedrijf groter is.
Wat ten slotte de verdisconterings-of actualisatievoet betreft neemt Warren Buffet gewoon enkel de risicovrije rentevoet. Een meer standaardbenadering neemt hiervoor integendeel de som van de riscovrije rente en een risicopremie (van om en bij de 2.5%) terwijl, om rekening te houden met de financiële structuur van de onderneming, door sommigen dan ook de WACC wordt gebruikt.
Er bestaan verschillende methodes om de Intrinsieke Waarde in te schatten:
We zullen elk van deze modellen even onder de loep nemen.
