C) Kritische Studie 5/5

TransStock > Fundamentele analyse > C) Kritische Studie 5/5

Kritische Studie

I. Verdere Resultaten

De vorige resultaten werden voor UCB berekend met de FCF als basis. Nochtans vindt men bij de analisten evenzeer resultaten die steunen, zowel op de winst per aandeel als op het dividend. We zullen hiermede even de berekeningen maken en alle bekomen resultaten in volgende tabel plaatsen.

Klik op de tabel om in te zoomen

We stellen in dit voorbeeld vast dat de stappen-modellen, zowel wat bij gebruik van de FCF als de WPA en het Graham-model een vrij eensluidend beeld geven van de IW. Ook bij gebruik van het dividend liggen de waarden van de stappen-modellen dicht bij elkaar, maar zijn van een andere orde, zoals trouwens ook de waarden van de andere modellen. De grote verschillen zijn wel voornamelijk te wijten aan het feit dat we niet alle modellen op alle bedrijven kunnen toepassen.

  • Zo kan het nul-groeimodel enkel worden toegepast op bedrijven die tot volledige rijpheid zijn gekomen en waarvan kan worden aangenomen dat ze niet meer noemenswaardig verder zullen groeien.
  • Het constant groeimodel mag enkel voorbehouden worden voor trage groeiers.
  • Het gebruik van het dividend-model (DDM) is dan weer enkel bruikbaar voor bedrijven die traag en stabiel groeien, maar daarenboven het grootste gedeelte van hun winsten uitkeren als dividend of die, met andere woorden een grote payout-ratio (dividend/winst) hebben.
  • Het stappen-model en het eigen bepalingsmodel zijn wel toepasselijk op de meeste bedrijven en kunnen uiteraard dan ook het vaakst gebruikt worden.
J. Besluit

Hoe weet men nu welke bekomen IW werkelijk bruikbaar is? Welk element moeten we kiezen voor de berekening: FCF/aandeel, WPA of Dividend? Zoals hierna zal blijken durven vooral de waarden van FCF en WPA nogal eens ver uit mekaar te liggen!
We beschikken inderdaad niet over een echte standaard en weten dus ook niet steeds aan welke methode de voorkeur te geven. Met andere woorden: “Wil de echte IW opstaan aub?”.
En zelfs al moesten we het weten en kopen we een vermoed ondergewaardeerd aandeel, dan nog is er geen zekerheid of dit aandeel niet ondergewaardeerd zàl blijven. (Want dit is niet hetzelfde als zeggen dat, wanneer een bedrijf sterke economische prestaties neerzet, de markt dit uiteindelijk zal belonen met hogere aandeelkoersen !)

Verder moeten we noteren dat de meeste modellen bijzonder instabiel zijn, in die zin dat kleine input-veranderingen zo’n grote output-veranderingen tot gevolg hebben dat bijna elke gewenste eindwaarde kan worden bekomen.

We geven hierna aan eenvoudig voorbeeld van deze onstabiliteit en gebruiken hierbij het tweestappen-model.

De waarden variëren tussen 48.22 en 75.32. Een niet gering verschil dus.

In dit verband moeten we er vooral de aandacht op vestigen dat de gebruikte groeivoeten haast onmogelijk zijn vast te stellen met enige graad van zekerheid. Men moet zelfs zo ver gaan de eindgroei in te schatten, niet voor de volgende 5 of 10 jaar, maar voor de eeuwigheid! En dit in weerwil van het feit dat grondige studies hebben uitgewezen dat de vooruitzichten van de analisten, zelfs voor een periode van 5 jaar, niet meer of minder zijn dan willekeurige gissingen.

Het blijkt dus dat er heel wat vraagtekens blijven bij het berekenen en interpreteren van de Intrinsieke waarde, zelfs als we de toepassing beperken tot die bedrijven waarop het theoretisch toepasselijk zou moeten zijn (dus geen cyclische, investerings-of portefeuillemaatschappijen.waarvoor andere criteria gelden).
Het staat uiteraard iedereen vrij die berekeningsformule te kiezen die hij het beste acht en ze gelijkmatig toe te passen op alle onderzochte bedrijven.

Maar het blijft toch zo dat het wat al te gemakkelijk zou zijn ondernemingen terdege te beoordelen aan de hand van enige eenvoudige formules.
Waarschijnlijk zijn daarvoor meer gesofistikeerde beschouwingen nodig die niet enkel alle elementen van de jaarverslagen in acht nemen, maar ook rekening houden met andere belangrijke factoren zoals groeimogelijkheden, waarde van het management, insider holdings, expansiemogelijkheden, productnamen enz.

Wil dit nu zeggen dat de IW, zoals ze hierboven kan worden berekend, volledig waardeloos is? Als men ze op één enkel aandeel toepast hoogstwaarschijnlijk wel. Maar indien men dezelfde berekeningswijze op een groot aantal aandelen toepast en er de meest ondergewaardeerde uithaalt en in een portefeuille stopt, lijkt de waarschijnlijkheid groot te zijn dat men de benchmarkt zal kloppen.

Laten we hierbij de proef op de som nemen en het tweestappenmodel toepassen op alle aandelen van de S&P 100 (lijst op www2. Barchart. Com/sp100. Asp) en er de acht op 22 nov 2005 meest ondergewaardeerde aandelen uithalen. (we nemen de S&P 100 omdat dit aantal niet te groot is en de gegevens gemakkelijk te vinden zijn op Yahoo Finance. De volgende tabel geeft de gevonden resultaten:

Voor de berekening werd de 5-jaarlijkse groeiwaarde verondersteld voor 10 jaar, daarna 2% voor de restwaarde en 8% discontovoet.
De laatste kolom Wpa werd toegevoegd om het grote verschil aan te tonen tussen FCC/aandeel en de Wpa. Het is klaar dat, bij gebruik van de Wpa, over het algemeen veel kleinere waarden voor de IW zullen worden bekomen.
Als men trouwens de Wpa als basiselement toepast krijgt trouwens men een gans ander beeld:

Volgend jaar, zelfde periode, zullen we reeds kunnen nagaan wat de waarde is van onze prognoses en het verschil kunnen zien bij het gebruik van de Wpa en de FCF/aandeel.

Jacques COLLIN