door Jacques Collin
Bij stijgende markten zoeken beleggers voornamelijk naar koerswinst. Maar in slechte beurstijden grijpen beleggers gemakkelijker naar alternatieven zoals spaarboekjes, spaarrekeningen of obligaties. Maar ook aandelen met een mooi dividend blijken dan plots populair te worden. In dit verband zoekt de goed geïnformeerde belegger voornamelijk naar dividendrendementen die maandelijks en ten hoogste driemaandelijks worden uitgekeerd en een dividendenrendement hebben dat minstens om en bij de 10 % ligt.
Deze laatste manier van beleggen is sinds lang fel gegeerd in de VS en Canada, maar kende nooit erg veel succes in Europa. Dit komt voornamelijk doordat dit soort aandelen bijzonder moeilijk te vinden is op de Europese beurzen en de Europese ondernemingen, die wel dit soort waardepapieren uitgeven, dit bij voorkeur doen in US-dollars op NYSE of Nasdaq. Maar ze zijn meestal wel zonder meer verkrijgbaar via de normale brokers en kunnen dus perfect worden opgenomen in de eigen portefeuille.
Ook in continentaal Europa stelt men dan ook meer en meer vast dat voor vele beleggers het beleggen met het oog op dividendrendementen stilaan een aanvaardbare strategie begint te worden.
Het is zonder meer logisch dat velen, bij de aankoop van aandelen, terdege rekening houden met de hoogte van het uitgekeerd dividend omdat men ten minste dààr al zeker van is, in tegenstelling tot een meer dan onzekere koersevolutie. Maar de vraag stelt zich of het kiezen van bovengemiddelde dividenden wel een wijze beslissing is en of men uiteindelijk niet meer baat heeft bij het kiezen voor ondernemingen die hun winsten eerder gebruiken voor herinvestering, dan ze aan de aandeelhouders uit te keren.
Theoretici behandelen dit probleem door na te gaan hoeveel een belegger wint zo de onderneming ofwel geen dividend uitkeert, ofwel maar de helft van de winst. Laat ons beide gevallen even kort nagaan.
Stel dat een bedrijf noteert aan 100 euro, jaarlijks 10% winst maakt en dit volledig herinvesteert. Na 10 jaar, datum van de verkoop, is de waarde dan opgelopen tot 100*(1.10) ^ 10 = 259,37 euro. Indien de discontovoet (ook kostenvoet genoemd of nog het rendement dat aandeelhouders eisen op hun investering.) 8 % bedraagt, dan is de contante, huidige of intrinsieke waarde van het aandeel gelijk aan 259,37* (1,08) ^ (-10) = 120,14 euro. Een winst van 20,14 euro dus.
Stel echter dat het bedrijf wél dividend uitkeert, namelijk 50 % van haar winst, dan groeit de waarde jaarlijks slechts aan met 5% zodat de waarde bij verkoop na 10 jaar nu slechts 100*(1,05) ^ 10 = 162,89 euro bedraagt. Maar er werd wel { ? van n=0 tot n=9 (5*1,05) ^ n } = (5 + 5,25 + 5,51 +…+ 7,76) = 62,90 euro aan dividenden uitbetaald. Als we enerzijds de eindwaarde naar vandaag verdisconteren 162,89*(1,08) ^ (-10) = 75,45 euro en de som maken van de verdisconteerde dividenden: (4,63 + 4,50 + 4,38 +…+ 3,59) = 40,92 euro, dan bekomen we een totaal van 75,45 + 40,92 = 116,37 euro, en dus maar een winst van 16,37 euro.
Volgens de theorie is het dus interessanter om te beleggen in bedrijven die geen dividend uitkeren. Dit kan worden uitgelegd door het feit dat werd verondersteld dat de investeringen van beide ondernemingen slechts 2 % meer hebben opgebracht dan de kosten ervan. De beste manier om voor de beleggers waarde te creëren lijkt dan ook de besteding van dit extra geld aan verdere investeringen.
Indien de berekeningen echter worden hermaakt met winsten die lager liggen dan de discontovoet, moet men vaststellen dat dividenduitkerende bedrijven minder verlies hebben geleden dan de andere. In dit geval ware het dus gunstiger om in deze bedrijven te investeren omdat ze én dividenden uitkeren én minder geld overhouden voor onrendabele investeringen… alhoewel de theoretici hier onmiddellijk op wijzen dat deze bedrijven uiteindelijk waarde vernietigen in plaats van er te creëren, met mogelijke koersdalingen tot gevolg.
De volgens de gangbare theorie voor de hand liggende conclusie is dus dat bedrijven met een rendement dat hoger ligt dan de kapitaalkosten dus maximaal moeten investeren en geen dividenden uitbetalen”. Met andere woorden: sterk presterende ondernemingen hebben er voordeel bij geen dividenden uit te betalen terwijl slechter presterende bedrijven er wel baat bij hebben. De opvatting geldt dus dat het substantieel herinvesteren van ingehouden winst over het algemeen tot een snellere winstgroei leidt.
Buiten deze theoretische opvatting stellen we ook vast dat beleggers over het algemeen bijzonder sceptisch staan tegenover bedrijven die bovengemiddelde dividenden uitbetalen. Zij zijn ervan overtuigd dat deze bedrijven een gebrek zien aan groei en de beleggers dan ook willen paaien door hun cashflow te gebruiken om hoge dividenden uit te betalen. Deze opvatting is werkelijk hardnekkig, maar, zoals we verder zullen zien, vaak volledig onterecht.
Dat we de theoretische gevolgtrekkingen met een grote korrel zout moeten nemen blijkt uit een wetenschappelijke studie die in 2003 in de Financial Analysts Journal werd gepubliceerd door vermogenbeheerders Robert Arnott en Clifford Asness en waarin, voor de periode 1871-2000, het dividendenverloop van alle bedrijven uit de S&P 500 wordt beschreven. Deze onderzoekers kwamen merkwaardig genoeg tot twee belangrijke en verrassende conclusies: hoe groter de pay-out (d. I. de weergave van de dividenduitkering als percentage van de winst per aandeel), hoe sterker winsten én koersen in de daaropvolgende 10 jaar bleken te stijgen.
Zo bedroeg voor die periode de jaarlijkse gemiddelde winstgroei voor de 125 bedrijven met de hoogste pay-out ratio 4,2 % tegenover 0,4 % voor de 125 bedrijven met de laagste pay-out ratio en uiteraard volgden de koersen een analoge trend. Ook een vroeger onderzoek van ABN Amro en de London Business School toonde aan dat ondernemingen met een hoge pay-out in de vorige eeuw maar liefst 20 maal zo snel groeiden en het bovendien in dalende markten minder slecht deden dan groeiaandelen.
Kortom: bedrijven die regelmatig een groot dividend uitkeren laten gewoonlijk een hogere winstgroei zien dan zij die snel trachten te groeien via overnames. Met die grotere uitkeringen wordt immers voorkomen dat het management met het geld van zijn bankrekeningen veel te dure overnames gaan doen met teleurstellingen en fors dalende koersen tot gevolg.
Zoals gezien is deze vaststelling enerzijds wel echt tegenstrijdig met de algemene mening dat het substantieel herinvesteren van ingehouden winst tot een snellere winstgroei leidt, maar ze strookt anderzijds daarentegen wel met de vaststelling dat, daar waar sommige managers gebruik maken van het uitkeren van het dividend om hun winstverwachtingen kenbaar maken, anderen via het inhouden van die winsten inefficiënte conglomeraten gaan bouwen. Dit wil uiteraard niet zeggen dat bepaalde bedrijven geen goed gebruik kunnen maken van hun liquide middelen, maar heel veel andere doen er wel weinig mee, aanvaarden investeringsvoorstellen van lagere kwaliteit of laten hun cashflow sneller aangroeien dan hij kan worden uitgegeven.
In die zin is het zo dat dikwijls moet worden vastgesteld dat wie veel cash op de balans heeft staan in zo’n twintig projecten gaat investeren, waarvan er twee winstgevend zijn en vijf ‘break-even’. De rest is weggegooid geld. Laten we het uiteindelijk zo stellen dat, wanneer de aandeelhouders van een onderneming ruim bedeeld worden met dividenden, het risico daalt dat het geld door het management wordt verspild.
Tenslotte pleiten ook de diverse recente optie- en beloningsschandalen, alsmede bepaalde misgelopen ’empire-building-methodes’ (zoals overgewaardeerde overnames), eveneens volop voor de bevindingen van Arnott-Asness.
Men kan zich vanzelfsprekend toch afvragen wat de fundamentele redenen zijn waarom deze onderzoekers tot hun enigszins ongewone conclusies zijn gekomen. We gaan dit hieronder even na.
Vooreerst is het duidelijk dat beleggers niet graag dividendverlagingen zien. Dat weten ook de ondernemers en hoge dividenden zijn dan ook een signaal voor het grote vertrouwen dat het management heeft voor de toekomst. Wat de beurs betreft kan dit dan ook zorgen voor een sneeuwbaleffect omdat, samen met dit enthousiasme, eveneens de populariteit van het aandeel toeneemt.
Ook is het zo dat, wanneer veel dividend wordt uitbetaald er, zoals reeds meermaals benadrukt, uiteraard minder geld overblijft om te investeren, dus ook om “inefficiënt” te investeren. Dit is werkelijk niet zo abnormaal als men weet dat het een illusie is aan te nemen dat aanhoudende en grote overnames goed zijn voor een bedrijf! Degelijke studies hebben inderdaad aangetoond dat in dergelijke gevallen haast 80 % waarde wordt vernietigd in plaats van gecreëerd! Bovendien, hoe minder geld, hoe verstandiger ondernemingen er zullen mee omspringen!. Pessimistische managers daarentegen durven hoge dividenden gewoonlijk niet aan omdat ze onzeker zijn dit in slechtere tijden niet meer aan te kunnen.
Bovendien zijn er ook weinig redenen om aan te nemen dat hogere dividenden synoniem zouden zijn voor hoger risico en een beperkt groeipotentieel zouden betekenen. Het omgekeerde is eerder waar. Talrijke beleggers zijn immers op zoek naar dividendrendementen die hoger liggen dan die van de risicovrije rente en dit heeft ipso facto voor gevolg dat er steeds genoeg vraag is, waardoor automatisch een koers-steunniveau wordt gecreëerd. Dalende koersen zorgen immers voor hogere rendementen, waarop normaliter goede koopadviezen, koersstijgingen en risicoverlaging moeten volgen.
Tot slot bieden bovengemiddelde dividendrendementen niet enkel het voordeel dat beleggers gewoonlijk minder zwaar gaan tillen aan eventuele koersdalingen, wat voor een toch niet te onderschatten psychologisch effect zorgt, maar eveneens dat de belegger de mogelijkheid wordt geboden om zich, met hetzelfde initieel kapitaal, nieuwe hoogdividend-aandelen aan te schaffen, wat dan weer voor aanzienlijke spreidingsmogelijkheden kan zorgen.
Uit het vorige besluiten we twee zaken. Enerzijds laat de theorie uitschijnen dat goed presterende bedrijven zo weinig mogelijk dividenden zouden mogen uitkeren terwijl de praktijk ons juist het tegengestelde vertelt. Dit strookt volledig met de logica die zegt dat goede bedrijven zich toch precies zouden moeten onderscheiden door hoge dividenden. Anderzijds moet men toch,”na het tegenover mekaar afwegen van de argumenten van “beide kampen”, tot de overtuiging komen dat verstandig beleggen in hoogdividend-aandelen uiteindelijk nog niet zo dom kan zijn.
Maar voor echter hierover een afdoend standpunt wordt ingenomen, moet toch even worden nagegaan hoe het mogelijk is dat bepaalde ondernemingen maand na maand of kwartaal na kwartaal dividenden kunnen uitbetalen die heel ver liggen boven de rente van risicoloze beleggingen.
Een eerste reden is het bestaan van wat men in de VS de Master Limited Partnerships of MLP’s noemt. Deze zijn, zoals gewone aandelen, normaal verhandelbaar op de beurs en zijn voornamelijk gestructureerd met het oog op belastingvoordeel: zij betalen namelijk geen inkomstenbelastingen, noch aan de Staat, noch aan de Federatie. Dit komt dus in feite overeen met een ontheffing van de vennootschapbelasting. Maar in ruil zijn ze wel contractueel gehouden 90 % van hun winst uit te keren als dividend. De meest populaire MLP-groepen zijn verplicht actief in sectoren zoals pijpleidingen, energie, grondstoffen, transport en vastgoed, maar sommige andere ondernemingen zoals Blackstone Group (BX) of Fortress Investment (FIG) kunnen uitzonderlijk eveneens gestructureerd zijn als MLP. Vooral de pijpleidingsector is echter gegeerd omdat hij weinig onderhevig is aan de onderliggende vervoerde brandstofprijzen en een zeer stabiel inkomen garandeert. Het Canadese equivalent voor de MLP’s noemt men Canadian Royalty Trusts.
Een andere mogelijkheid bieden de Real Estate Investment Trusts (REIT) die zowat analoog zijn aan beleggingsfondsen in die zin dat investeerders hun inbreng samenvoegen om deel te nemen in de aanschaf of de financiering van vastgoed. De aanvankelijke bedoeling was om de gewone belegger een mechanisme te verschaffen ten einde ook hem toe te laten deel te nemen aan grootschalige vastgoedprojecten. Ook deze trusts zijn op de beurs verhandelbaar, zijn vrijgesteld van vennootschapsbelasting, en dienen verplicht minstens 90 % van de inkomsten uit te betalen als dividenden.
Een verdere mogelijkheid zijn de BDC’s of Business Development Companies. Dit soort beursgenoteerde compagnies werd in het leven geroepen om kleine, vaak innovatieve ondernemingen financieel te helpen tijdens de eerste stappen van hun ontwikkeling. Zij zijn zowat gestructureerd als open end investeringsfondsen of als de al vermelde REIT’s en zijn eveneens vrijgesteld van inkomstenbelastingen in ruil voor een verplichte dividend-uitbetaling van 90 % van de inkomsten. De belegger kan dus ook hier langs twee kanalen van een inkomen genieten, namelijk via dividend en via aandelenkoers.
Men zou ook kunnen kiezen voor een belegging in preferente aandelen. Sommige van deze aandelen geven eveneens een hoog dividend, waarvan de uitbetaling absolute voorrang heeft op de andere aandeelhouders. Dergelijke preferente aandelen kunnen enigszins worden vergeleken met obligaties, in die zin dat de waarde van het dividend vast staat. Wel moet er rekening mee worden houden dat het dividend enkel kan worden uitbetaald wanneer het betrokken bedrijf winst maakt en dat het bedrag gebonden is aan de dan geldende rentevoet. Goede aandelen van dit soort hebben ontegensprekelijk bepaalde voordelen, maar zijn voor de gewone belegger niet steeds gemakkelijk te bekomen.
Buiten deze door bepaalde rechtsvormen gereglementeerde aandelen bestaan er uiteraard nog andere Hoge Dividend Aandelen, waarvan er zelfs een aantal zijn uitgegeven door Europese banken (ING,ABN-AMRO, AEGON…), maar die jammerlijk genoeg enkel noteren in USD op de Amerikaanse beurs.
Zoals alle portefeuilles, vereist ook die met Hoog Dividend aandelen een zekere spreiding en het is dan ook noodzakelijk te beleggen in verschillende voor dit soort aandelen in aanmerking komende sectoren of bedrijfstakken. Dit zijn dan voornamelijk de energie (productie, stockering, distributie en vervoer van olie, aardgas en petroleum) – telecom- en kapitaalverstrekkerssector zowel als bepaalde financiële close-end fondsen.
Maar hoe gaat men nu best te werk om deze aandelen op te sporen?
Wie absoluut geen zin heeft om aan enig persoonlijk opzoekingswerk te doen, kan zich uiteraard abonneren op een in dit domein gespecialiseerde, maar betalende link zoals
http://www.thedividendfactory. Com/home/ ( Nederlandstalig -99 euro/jaar)https://web. Streetauthority. Com/payment. Asp?step=1&DBAOFF=400002133&persid=&userid=&custnum (Engelstalig – 99 dollar/jaar) http://www. Dividenddetective. Com/ (Engelstalig – 170 dollar / jaar).
Maar wie wat tijd te spenderen heeft kan onder meer op de volgende manier terecht :
Daarom consulteert men voor elk gekozen aandeel best de data op de volgende sites:
http://www. Dividendinvestor. Com http://finance.yahoo. Com
waarna men, voor deze laatste, achtereenvolgens de gewenste aandelenticker, “get quotes” en “historical prices” aantikt, dan “dividends only” aanvinkt en “Get Prices”. Men bekomt dan een uitprint van de uitbetaalde dividenden over de laatste jaren.
Probeer dit als proef even met enkele aandelen uit mijn eigen portefeuille zoals: AOD, MAIN, OTT,ALA-UN. TO en qua preferente aandelen: AEV en NPBCO…
Om volledig te zijn moet toch worden gezegd dat het dividend twee maal wordt belast.: een buitenlandse bronbelasting van 15 % en een roerende voorheffing van eveneens 15 %, hetgeen resulteert in een globale belasting van 27,75 %. Niet onbelangrijk dus, maar vertrekkend van een yield van minimum 10 %, blijft het uiteindelijk rendement toch nog meer dan acceptabel!
Wel is deze afhouding (bronbelasting) niet van toepassing op de preferente aandelen omdat in de VS die uitkeringen als rente worden beschouwd en daarop is geen bronbelasting verschuldigd. Dat geeft dan toch een yield-verhoging van een tweetal percent ten opzichte van de dividendaandelen en de obligaties.
Tenslotte moet er uiteraard rekening worden mede gehouden dat alle hier behandelde hoogdividend-aandelen in US-dollar noteren, wat inohoudt dat er toch terdege rekening moet worden gehouden met de wisselkoers van deze munt!
Veel succes toegewenst ingeval U beslist minstens een gedeelte van uw portefeuille in Hoog Dividend Aandelen te beleggen!
Jacques Collin
