Hoe waardeer je cyclische bedrijven?

TransStock > Fundamentele analyse > Beleggingsvormen > Hoe waardeer je cyclische bedrijven?

door Jacques Collin

In een vorig artikel stipten we aan dat de Intrinsieke waarde met de vermelde methodes niet kon worden berekend voor bepaalde bedrijven zoals, onder andere, de cyclische bedrijven. Dit is voornamelijk zo omdat de cijfers(de winsten en bijgevolg ook de koersen) voor deze bedrijven zeer wisselvallig, moeilijk te voorspellen en vrij sterk afhankelijk zijn van de economische ontwikkelingen wereldwijd. Cyclische aandelen zijn immers aandelen van ondernemingen die meer dan gemiddeld gevoelig zijn voor en sterk reageren op conjunctuurschommelingen.

Hun operationele winst legt een weg af die over hoge toppen en diepe dalen voert. Perioden van sterke vraag naar de producten of diensten in kwestie worden afgewisseld met perioden waarin die vraag juist mager is. Daardoor kennen de bedrijven uit die sectoren afwisselend perioden van bloei en perioden van moeizaam ploeteren, met als gevolg natuurlijk dat de aandelenkoersen van die bedrijven tijden van mooie stijgingen kennen, maar ook het tegenovergestelde. Als het even slecht gaat nemen beleggers immers massaal afscheid van dit soort ondernemingen, waardoor de koers zakt, terwijl, wanneer de resultaten zich op langere termijn weer herstellen, de aankopen abnormaal gaan toenemen en de koers sterk stijgt.

Cyclische bedrijven werden vroeger vooral aangezien als industriële ondernemingen die waren opgezadeld met een zwaar en, qua vaste kosten, duur productieapparaat (Arcelor, Umicore…). Tegenwoordig worden echter veel meer ondernemingen aangezien als cyclisch.

  • de bouwsector (Deceuninck, Saint-Gobain,…)
  • de biotechsector(Crucell…)
  • de staal-en basismaterialensector (Bekaert,…)
  • de vliegtuigbouwsector(Boeing,…)
  • de chemiesector (AKZO, DSM,Solvay, Tessenderlo…)
  • de textielsector(Sioen,…)
  • de machinebouwsector(Alstom,…)
  • de autobouwsector (BMW,Volkswagen,Ford,…)
  • de olie-en gassector(Royal Dutch Shell A,Total…)
  • de transport-en scheepvaartsector(CMB,Euronav,KLM,Nedlloyd…)
  • de herverzekeringssector (Munich Re,…)
  • en de papiersector (Georgia Pacific, UMP Stora Enso,…)

zijn thans aardige voorbeelden van sectoren die een sterk cyclisch karakter vertonen.
Ook cyclisch zijn de aandelen van

  • consumptiegoederen (H&M,Gucci,Buhrman…)
  • dienstverlening (Solvus,Randstad…)
  • of toerisme (TUI)

d.w.z. Van sectoren waar het verbruik stijgt als de economie het goed doet en omgekeerd. Ook worden als cyclisch aangezien die bedrijven welke actief zijn op het gebied

  • van halffabrikaten
  • automatisering
  • luxe-goederen
  • of Informatie Technologie

We moeten ‘cyclisch’ overigens niet verwarren met ‘volatiel’. Volatiel verwijst immers naar de koersschommelingen op de korte termijn, terwijl cyclisch refereert naar de (middel)lange termijn).

Kortom, cyclische bedrijven volgen de lange-termijn patronen van expansie en contractie van de economie. Indien het economisch wat minder gaat, is het immers gemakkelijk om aankopen, vervanging van het bestaande materiaal of oprichten van gebouwen wat uit te stellen.

Eens de groei herneemt, krijgen we een inhaaleffect. Zij zijn per definitie niet enkel gevoelig voor economische schommelingen, maar hebben bovendien de neiging om, in correlatie met de algemene economische bedrijfscycli (groei, bloei, neergang en recessie), meer dan normale ommezwaaien te vertonen: ze hebben een zeer sterk rendement in een aantrekkende en een zeer zwak rendement in een tanende economie. Met andere woorden: aan het begin van de economische opleving vertonen deze bedrijven vaak explosieve winststijgingen maar aan het eind komt men nog wel eens terecht in de rode cijfers.

Goed geïnformeerde beleggers zullen dan ook trachten deze aandelen te kopen juist voor de expansie en te verkopen juist voor de recessie. Bij een positieve economische ontwikkeling zijn deze aandelen immers vaak de eerste die behoorlijke koersstijgingen realiseren.

Maar helaas is, op individuele basis, de cyclische afhankelijkheid van een aandeel zeer moeilijk vast te stellen omdat de economische gevoeligheid sterk kan variëren binnen dezelfde sector. Even moeilijk is het om vast te stellen wanneer de conjunctuur omslaat. Doordat cyclische aandelen bijzonder gevoelig zijn voor factoren zoals de rente, valutaschommelingen en consumentenbestedingen kan de belegger bovendien vaak misleid worden.

Vooral in deze aandelen wordt vaak hevig gespeculeerd en zij zijn dan ook voornamelijk geschikt voor de wakkere korte-termijnbelegger. Voor de lange termijn zijn ze gewoonlijk niet aan te raden. Nu is het uiteraard wel zo dat verscheidene bedrijven hun activiteiten trachten te diversifiëren om hun cyclisch karakter te milderen (bvb. Bekaert, Umicore, DSM), maar desondanks blijft het risico groter dan bij de meer defensieve bedrijven. Beleggen in cyclische aandelen vereist beslist een goede visie op de economie. Het is een bijzonder moeilijke beleggingsstrategie waarbij timing en stock-picking cruciaal zijn.

Het loont hier de moeite te vermelden dat cyclische aandelen dikwijls noteren tegen een lager dan gemiddelde koers/winstverhouding omdat, precies door hun conjunctuurgevoeligheid, hun winstpatroon een grilliger verloop kent en daardoor moeilijker te voorspellen valt. Deze indicator betekent daarom dus niet dat het koopwaardige aandelen zijn! Integendeel.

Uit het bovenstaande kan men ongetwijfeld afleiden dat indicatoren die stoelen op winst, cashflow of zelfs dividend minder bruikbaar zijn ter beoordeling van een cyclisch aandeel. We nemen daarom eerder onze toevlucht tot over het algemeen meer stabiele elementen zoals omzet en boekwaarde. En we doen dit uiteraard eveneens via data over een zoveel mogelijk aantal jaren. Als voorbeeld nemen we een van de belgische cyclische aandelen bij uitstek, namelijk Tessenderlo-Chemie.

Laat ons eerst starten met het aantonen van de grilligheid van de procentuele groei van winsten vóór belastingen en cashflow. Deze cijfers behoeven geen verdere commentaar (Fig 1)

Voor een verdere beoordeling starten we met volgende gegevens voor de laatste 10 jaar en waarbij, voor de boekwaarde, telkens het gemiddelde werd genomen van twee opeenvolgende jaren (Fig 2)

Met behulp van de verhoudingen uit kolom 8(Hoogste Jaarkoers/Omzet per aandeel), kolom 9 (Laagste Jaarkoers/Omzet per aandeel), kolom 10 (Hoogste Jaarkoers/Boekwaarde per aandeel) en kolom 11 (Laagste Jaarkoers/Boekwaarde per aandeel), zullen we trachten de meest gunstige aankoop-en verkoopprijzen te bepalen voor het komende jaar. Om de referentiewaarden te bekomen kunnen we nu verschillende methoden gebruiken naargelang van de evolutie van deze verhoudingen over de ganse beschouwde periode. Is er geen overduidelijke trend zichtbaar, zoals hier het geval is, dan kan men gewoon vertrekken van het gemiddelde van alle beschikbare waarden.

Aangezien we het aandeel zo goedkoop mogelijk willen verwerven kan men ook overwegen het gemiddelde te nemen van de 5 of 6 laagste waarden of nog van een 5-of 6 jaarlijkse periode ingeval deze opmerkelijk lager zou noteren. Zoals gezegd zullen we hier alle waarden in aanmerking nemen. Als we dus hun respectievelijke sommen delen door 11 om de gemiddelde waarden te bekomen, dan kunnen we volgende tabel samenstellen:

  • Kolom (8): Hoogste Koers / Omzet 8,05 / 11 = 0,73
  • Kolom (9): Laagste Koers / Omzet 5,37 / 11 = 0,49
  • Kolom (10): Hoogste Koers / Boekwaarde 19,13/ 11 = 1,74
  • Kolom (11): Laagste Koers / Boekwaarde 12,81/ 11 = 1,16

Als regel stellen we nu dat een aandeel koopwaardig is wanneer zijn actuele koers lager is of gelijk aan de laagste van de geschatte minimum aankoopkoersen die worden bekomen door gebruikmaking van de hierboven bekomen data, d.w.z. Door vermenigvuldiging van de berekende waarden bij de laagste verhoudingen koers/omzet (0.49 ) en koers/boekwaarde (1.16) met de laatst gekende omzet (78,74) of boekwaarde (28.38) of een actuele schatting hiervan.

  • Als eerste aankoopkoers vinden we bijgevolg: 0,49 * 78,74 = 38.58
  • Als tweede aankoopkoers vinden we op analoge wijze: 1.16 * 28.38 = 32.92
  • Ten einde zeker niet te duur te kopen nemen we nu de kleinste (32.92 dus) van beide gevonden waarden als referentie. Maar niets belet ons om ook hier het gemiddelde van beide koersen te nemen d.w.z. (38.58 + 32.92) / 2 = 35.75.

Welke waarde men gebruikt hangt een beetje af van het onderzochte bedrijf en de plaats in de cyclus op het ogenblik van de berekening.

Aangezien de huidige koers van Tessenderlo thans (23 mar) rond de.39 euro noteert, lijkt het aandeel volgens deze methode licht ondergewaardeerd en lijkt op dit ogenblik dus koopwaardig.

We kunnen nu op een analoge manier stellen dat het aandeel verkoopwaardig is wanneer beide geschatte actuele parameters groter of gelijk zijn aan de hierboven berekende gemiddelde waarden bij de hoogste koersen. – Een eerste verkoopkoers wordt dus, zoals hierboven, bekomen door 0,73 te vermenigvuldigen met de laatst gekende omzet /aandeel : 0.73* 78.74 = 57.48. – Een tweede verkoopkoers wordt gegeven door : 1,74 * 28.38 = 49.38

Zoals dit het geval was bij de beoordeling van holdings, steunen we ook hier op historische gegevens, wat intrinsiek betekent dat de markt als referentie wordt genomen. We onderstellen daarbij dat het bedrijf op dezelfde wijze zal blijven evolueren en presteren, en dat het door de beurs op een zelfde manier zal blijven worden beoordeeld. Dit is uiteraard geen zekerheid, maar het is wel de beste veronderstelling die we kunnen maken. Bij het beschouwen van cyclische aandelen zal men niet nalaten na te kijken of, ondanks hun relatieve stabiliteit, omzet en boekwaarde toch, doorheen de cyclussen, wel vooruitgang boeken. Het bedrijf zou anders theoretisch steeds dezelfde waarde moeten hebben en zouden de koersen slechts om psychologische redenen schommelen.

Het beleggen in cyclische aandelen blijft hoe dan ook een twijfelachtige zaak. Tenzij het aandeel, volgens deze methode, werkelijk ondergewaardeerd is (zoals thans het geval met Tessenderlo Chemie). De kans op een daling onder de hierboven gevonden laagste aankoopprijs is dan weinig waarschijnlijk.

Ref: Wat is mijn bedrijf waard? Dirk Peeters (VFB)

COLLIN, Jacques