Fundamenteel eenvoudig beleggen (2)
door Jacques Collin
Ook voor de volgende twee voorgestelde methoden zijn de benodigde gegevens gemakkelijk en gratis in tal van financiële publicaties te vinden en zijn er geen ingewikkelde berekeningen nodig. Zelfs het gebruik van een computer is niet onontbeerlijk, alhoewel hij uiteraard wel een nuttige hulp is.
Een bijzonder populaire ratio die probleemloos voor de meeste aandelen in de geschreven pers kan worden gevonden is de Koers/Winst verhouding. Deze in de boekoudkundige- en beleggerswereld gebruikte indicator wordt door velen als maat aangezien voor de waardering van een bedrijf. Ze wordt berekend door de huidige beurskoers van het aandeel te delen door de winst per aandeel en geeft derhalve weer hoeveel keer door de belegger de winst van een bedrijf op de beurs wordt betaald. Een hoge K/W-verhouding wordt geacht een duur aandeel te karakteriseren en een lage K/W-verhouding een goedkoop aandeel.
Per definitie is de K/W enkel bruikbaar bij winstgevende bedrijven en kunnen de koerswinstverhoudingen sterk uiteen lopen. Daarbij zal een bedrijf waarvan een verdere sterke winststijging verwacht mag worden, gewoonlijk een hogere verhouding laten zien dan een bedrijf waarvan de winst blijkbaar stagneert.
De K/W is bovendien een waardevol hulpmiddel om het verschil op te sporen tussen een aandeel dat aan een hoge koers wordt verhandeld omdat het de laatste “hot-pick” is op de beurs en een goed bedrijf dat uit de belangstelling is geraakt waardoor zijn aandeelkoers nog een fractie bedraagt van de werkelijke waarde. Daarom moet men er bewust van zijn dat verschillende industrieën, gezien het verwachte groei-en winstritme, ook verschillende K/W verhoudingen hebben die algemeen als “normaal” worden aangezien. Dit is perfect begrijpbaar.
In de technologiesector bvb. kan een gemiddelde waarde van 30 normaal zijn, terwijl ze, voor de textielsector, gewoonlijk slechts rond de 8 schommelt. Het is dus ten zeerste aangeraden de K/W verhouding niet op zichzelf te beschouwen maar ze wel in een bredere vergelijkingscontext te plaatsen. Wat de europese aandelen betreft worden deze in De Tijd gelukkig gegroepeerd per sector, hetgeen de vergelijking uiteraard vergemakkelijkt.
Ook de gemiddelde koerswinstverhouding van alle bedrijven bij elkaar wordt vaak gezien als een indicator die aangeeft of de aandelenmarkt in haar geheel of de onderzochte sector al of niet te hoog gewaardeerd is. Daarbij wordt dikwijls een vergelijking gemaakt met het rendement op obligaties.
Op het eerste gezicht lijkt het dan ook een aangewezen en uiterst gemakkelijke methode om deze indicator te gebruiken om onder-en overgewaardeerde aandelen op te sporen. Wat de K/W-methode wordt genoemd bestaat dan ook in het opsporen en investeren in aandelen met een lage koerswinstverhouding. Deze laatste wordt dan ook opgevat als een maat voor de verwachtingen van de beleggers met betrekking tot de toekomstige winsten.
Over het algemeen wordt de K/W als volgt geïnterpreteerd:
Tussen 0 en 10 : Het aandeel is ondergewaardeerd of de bedrijfswinst neemt (waarschijnlijk) af.
Tussen 10 en 17 : Voor veel ondernemingen wordt deze K/W verhouding gezien als positief.
Tussen 17 en 25 : Het aandeel is overgewaardeerd of de winst is afgenomen sinds de laatste winstcijfers werden gepubliceerd.
Hoger dan 25: Een dergelijke onderneming heeft ofwel een zeer zonnige toekomst ofwel werd de koerswaarde beïnvloed door een zeepbel effect.
NVT: Een onderneming zonder winst heeft een ongedefiniëerde K/W verhouding (geen of negatieve winst)
Alweer gebruik makend van de gegevens uit de cijferlijsten belgische aandelen uit De Belegger van 30 jan 2007, kan men vaststellen dat er heel wat aandelen zijn die, volgens dit systeem althans, een mooi rendement zouden moeten garanderen.
We geven de eerste 12 weer in volgende tabel.
Laten we beginnen met een klein voorbeeld om de voordelen van deze eenvoudige methode te belichten, vooral als ze wordt gebruikt om bedrijven uit dezelfde sector te vergelijken. Zijn de aandelen A en B die beide aan 50 euro worden verkocht even duur?Beslist niet! Bedrijf A kan immers een Winst per aandeel(Wpa) hebben van 10 euro en bedrijf B een Wpa van 20 euro.
De K/W van bedrijf A is dus 5 terwijl dat van bedrijf B gelijk is aan 2,5. Relatief gezien is bedrijf B dus goedkoper: voor elk aangekocht aandeel bekomt de belegger in aandeel B 20 euro winst tegenover 10 euro voor de belegger in bedrijf A. Anders gezegd: voor dezelfde aankoopprijs van 50 euro bekomt de belegger in aandeel B dus een dubbel winstpotentieel tegenover de belegger in aandeel A.
De K/W-methode is een uitstekende methode die kan worden gebruikt om te zien of een aandeel duur is geprijsd ten opzichte van andere aandelen of ten opzichte van obligaties. De methode heeft des te meer waarde wanneer de vergelijking gebeurt tussen de aandelen uit eenzelfde sector. In theorie geeft, zoals reeds gezegd, de K/W verhouding aan hoeveel de belegger bereid is te betalen voor elke euro winst die het bedrijf jaarlijks genereert. Dit maakt deze verhouding tot een bijzonder eenvoudige maatstaf. En eenvoud is steeds een aan te prijzen deugd.
Wat doet voornamelijk geloven in de waarde van deze methode? Er blijkt een empirisch bewijs te zijn dat aandelen met een lage K/W over het algemeen, en zeker over een langere termijn, betere rendementen behalen dan aandelen met een hoge verhouding. Een en ander is blijkbaar te wijten aan wat gemeenzaam wordt genoemd “de teruggang in de richting van het gemiddelde”, of de tendens van een extreme waarde van een veranderlijke om te evolueren naar een meer gemiddelde waarde. In onze context houdt dit in dat bedrijven met een hoge K/W heel goed moeten presteren om die verhouding vast te houden, terwijl bedrijven met een lage K/W reeds met een redelijke prestatie de verhouding kunnen verbeteren.
Iedereen weet dat koersen enerzijds tot stand komen door vraag en aanbod en anderzijds door sentiment. Alhoewel dit laatste de waardering van aandelen voor lange tijd onbelangrijk kan maken, is in het verleden echter gebleken dat de overdreven waarderingen er steeds weer ooit uitgehaald werden. Het zijn bewezen feiten dat niet enkel de perioden van al te hoge waarden net zo zeker zijn als de correcties, maar tevens dat de langetermijnbelegger, die winstgevende bedrijven met lage K/W koopt, met quasi zekerheid een goede zaak doet en een hoger rendement opstrijkt. Dit laatste noemt men het Value-effect.
De laatste jaren is het steeds populairder geworden om een beleggingsstijl te classificeren als ” Value” of ” Growth”. In dit verband kan de K/W verhouding gebruikt worden gebruikt als maatstaf om het onderscheid te maken tussen beide.”Value” beleggers kopen aandelen met een lage K/W,”Growth” beleggers daarentegen aandelen met een hoge K/W.
Het lijdt geen twijfel dat de ganse methode valt of staat met de waarde van de gebruikte elementen en in dit geval voornamelijk de winst. Om te beginnen is het uiterst belangrijk te weten welke winst men als berekeningsbasis genomen heeft. Gewoonlijk is dat de “courante winst” van het boekjaar met inbegrip van de uitzonderlijke resultaten tenzij ze belangrijk en echt uitzondelijk zijn, in welk geval ze, evenals de afschrijving van de goodwill, niet worden meegerekend.
Voor wat de in de cijferlijsten Belgische aandelen van De Belegger betreft, worden de K/W berekend op basis van de verwachte courante nettowinst voor 2007. Maar hoeveel geloof mag men hechten aan de winstschattingen der analisten. voor het lopend en eventueel de volgende boekjaren? De ervaring wijst dat het een zeer moeilijke opgave is Bovendien is het geweten dat analisten vaak rasoptimisten zijn en toekomstige winsten om een veelheid van redenen vaak erg zonnig worden weergegeven. Ten slotte is het onduidelijk of er een gemiddelde werd genomen van verwachtigen van meerdere analisten of enkel de taxatie van een individuele analist. Hoe dan ook blijft er dus steeds een bepaalde onzekerheid over een van de belangrijkste elementen van deze indicator.. Uitgaan van K/W verhoudingen van een jaar verder is daarom zeker niet risicoloos.
Bij het gebruik voor internationale aandelen is het ook niet ongevaarlijk K/W’s uit verschillende landen met mekaar te willen vergelijken omdat blijkt dat de koers/winst verhouding in verschillende landen anders wordt geïnterpreteerd. Wat in het ene land als duur wordt ervaren, is in het andere land misschien goedkoop. Bovendien worden er veschillende varianten gebruikt voor de bepaling van de winst.
De enen gebruiken de winst over het afgelopen kalenderjaar, anderen die over de laatste vier kwartalen en nog anderen de voorspelde winst over één tot vijf jaren. Ook is het niet steeds klaar of de buitengewone baten en lasten in aanmerking werden genomen. Ook is winst is niet steeds een objectief begrip:niet alleen kunnen boekhoudregels van land tot land verschillen en nu en dan aangepast worden, maar bestaat steeds de mogelijkheid dat het management van een onderneming de gerapporteerde winst onrechtmatig heeft weten te beïnvloeden.. In principe maakt dat voor een vergelijking niet zo veel uit, maar de berekeningen moeten wel op dezelfde manier gebeurd zijn.
De K/W verhouding bepaalt de waarde die de beleggers uiteindelijk aan de toekomstige verwachte bedrijfsprestaties toekennen. Daarbij wordt meestal vooruit gekeken en wordt rekening gehouden met zowel positieve factoren zoals sterkte en stabiliteit van de winstgevendheid, concurrentiepositie en verwachte toekomstige groei van winst en dividend, als van negatieve factoren zoals financiële en operationele risico’s, conjunctuurgevoeligheid, marktrente of risicoperceptie.
De K/W op zich vertelt echter niet alles. Het is gewoonlijk nuttiger de indicator van het beoordeelde bedrijf te vergelijken met die van andere bedrijven in dezelfde sector, met zijn gemiddelde waarde voor de ganse markt of sector of nog met de eigen historische K/W-evolutie(voor zover die ergens kan opgespoord worden en dat is niet evident voor europese aandelen!).
Voor de beste resultaten is de K/W-verhouding voornamelijk te gebruiken voor het vergelijken van aandelen van goed vergelijkbare bedrijven, dus voornamelijk behorende tot dezelfde sector. Als de bedrijven erg verschillend zijn, kunnen de K/W-verhoudingen zeer uiteenlopend zijn en kunnen dus niet steeds met mekaar worden vergeleken.
Zo worden nutsbedrijven traditioneel gekenmerkt door lage verhoudingen omdat het een bedrijfstak is met lage groeicijfers terwijl de technologiesector gewoonlijk hogere groeicijfers laat zien en derhalve hogere K/W’s. Bij cyclische bedrijven zoals basischemie, staal of auto’s kan dan weer de jaarwinst sterk fluctueren zodat op het eerste gezicht aandelen tijdelijk heel duur of heel goedkoop kunnen lijken. Het is dus ten zeerste aangeraden om, bij het beoordelen van de K/W verhouding zo veel mogelijk rekening te houden met de aard van het aandeel:zo mogen bvb. Groeiaandelen in K/W duurder betaald worden dan de cyclische aandelen waarvan de resultaten, zoals gezegd, van jaar tot jaar sterk kunnen schommelen.
Voor een nog meer betrouwbare en relevante aandelenanalyse is het aangeraden ook rekening te houden met de groei van het betreffende aandeel. Het is immers gebleken dat, op de lange termijn, aandelen met een lage KWG (PEG) ratio beter presteren dan aandelen met een hoge KWG (PEG) ratio. Vermits winstgroei de drijvende kracht is voor de koersgroei kan dit immers aanleiding geven tot relatief hoge K/W verhoudingen en kan de groeisnelheid dan ook een goede aanwijzing zijn voor de mogelijk te verwachten waarde van de K/W. Met andere woorden:een bedrijf dat bvb. Elk jaar zijn winsten verdubbelt vertoont gewoonlijk een hogere verhouding dan een geleidelijk groeiend bedrijf.
Verwachte winstgroei, gekoppeld aan de K/W-verhouding kan dan ook waardevolle informatie opleveren. Een voorbeeld: veronderstel een aandeel met een koers van 10 euro en een K/W van 10 of tien maal de winst per aandeel van 1 euro. Bij winstgroei zal de koers gewoonlijk meegroeien ten einde de K/W te behouden. Wanneer dus de winst tot 2 euro aangroeit zou de koers de 20 euro moeten halen. Bedrijven die een winstgroei genereren boven, maar verhandeld worden aan een K/W onder het gemiddelde, leveren uiteraard dan ook buitengewone aankoop-opportuniteiten op. Men zal dan ook best de K/W-methode koppelen aan de hierna besproken PEG-methode.
In die optiek is het daarom vaak belangrijker om eerder naar kleinere ondernemingen uit te zien omdat die immers meer kans hebben om langer tegen een hoger tempo te groeien dan grote gevestigde ondernemingen.
Bij de beoordeling van de koopwaardigheid van aandelen wordt, zoals hierboven werd uiteengezet, vaak gekeken naar de koers/winst verhouding die, steunend op de winst per aandeel, een meting is van de relatieve waarde. Een hoge K/W duidt wel op een duur aandeel, maar als de verwachting is dat de groei van het bedrijf hoog is, is die hoge waarde niet zo veelzeggend juist omdat die toekomstige inkomstengroei er niet wordt in weergegeven.. De PEG ratio (de z. G. Price-Earnings to Growth ratio of ook soms KWG genoemd), probeert echter wel rekening te houden met die groei.
De hier vermelde methode gebruikt de PEG om attractief geprijsde aandelen op te sporen. De PEG, die niet zo populair, maar wel minstens even nuttig is als de K/W wordt eenvoudigweg berekend door deze K/W te delen door de bedrijfsgroei. In de VS gebruikt men hiervoor de voorspelde 5-jaarlijkse bedrijfswinstgroei, dus een groei die gedurende de vijf volgende jaren verondersteld wordt te kunnen worden volgehouden.
Maar omdat voor belgische of europese aandelen een 5-jaarlijkse prognose niet steeds gemakkelijk kan worden gevonden, is men wel verplicht gebruik te maken van de langste betrouwbare beschikbare raming, d.w.z. Over het algemeen maximaal twee jaren.
Vermits de PEG de K/W van een aandeel vergelijkt met de verwachte winstgroei van het beschouwde bedrijf, vertelt de PEG, juist door er die winstgroei bij te betrekken, of het bedrijf over-of ondergewaardeerd is met betrekking tot zijn groeisnelheid.
Een voorbeeld:
-bedrijf A heeft een K/W van 20 en een groei van 10% en zal bijgevolg een PEG-waarde hebben van 20/10 = 2.
-bedrijf B heeft een K/W van 40 maar een groei van 50%. Zijn PEG is slechts gelijk aan 40/50 = 0,8.
Het aandeel B met een K/W van 40 is uiteraard een betere belegging vermits de PEG beduidend lager is dan die van bedrijf A, en dus aangeeft dat het aandeel ondergewaardeerd is en een hoger opwaarts potentieel bezit.
De PEG-methode bestaat er eenvoudig in dat men voor een bepaalde markt alle aandelen rangschikt in stijgende PEG-orde en er de voordeligste uitpikt.
Indien men zoals hiervoor op een Excel spreadsheet de gegevens van de cijferlijst belgische aandelen uit De Belegger (voor het voorbeeld wordt alweer de lijst van 30 jan 2007 gebruikt) als volgt plaatst :
Kolom A: Bedrijf
Kolom B: Koers
Kolommen C,D en E: winsten 2005,2006 en 2007
Kolom F: Boekwaarde,Kolom
G: berekendeBEB-waarde
KolomH: K/W
Kolom I de berekende PEG Dit laatste gebeurt door als toekomstige groei het gemiddelde te nemen van de groei in 2006 en 2007 en als winst de verwachte winst voor 2007 (er moet immers geroeid met de beschikbare riemen!).
Daarna, beginnend met de gegevens uit rij 3, wordt met de volgende formule
==B3/(E3*(0,5*((100*D3/C3)+(100*E3/D3))-100)) en in één bewerking in cel I 3 de eerste PEG bekomen, gevolgd door alle andere via slepen over de ganse kolom :
In De Tijd vindt men voor een groot aantal Belgische aandelen de PEG-ratio reeds berekend, maar volgens de legende werden als basis van de groei de resultaten tussen 2001 en 2003 genomen. Aan de ene kant is dit dus misschien zekerder, maar minder actueel als de zelf berekende waarde. Maar aan de andere kant zijn de gebruikte groeipercentages die van de volgende jaren en dit zouden wel eens kunnen al te optimistisch zijn. Een voorzichtige belegger zou dus voorzichtigheidshalve eventueel het gemiddelde kunnen nemen van beide PEG’s, maar dit maakt waarschijnlijk de methode onnodig ingewikkeld.
Voor de Europese aandelen moet men in elk geval de hierboven aangegeven berekening zelf maken de aan de hand van de in De Tijd onder ” Beursratio’s beschikbare gegevens.
Een PEG gelijk aan één betekent theoretisch dat, in zover de markt rationeel en efficiënt werkt, het aandeel normaliter zó is geprijsd dat het volledig de winstgroei G weerspiegelt, anders gezegd de K/W is gelijk aan die groei of nog K/W = G. In dezelfde optiek wordt dan ook aangenomen dat een aandeel met een PEG lager dan één mogelijk ondergewaardeerd is of dat de markt verwacht dat de vooropgestelde winstgroei niet zal worden gehaald. Waarden groter dan één wijzen dan weer op een mogelijke overwaardering of op het feit dat de markt gelooft in een hogere dan verwachte toekomstige groei.
Beleggers moeten dus bijzonder geïnteresseerd zijn in aandelen met een lage PEG omdat zij daarvoor theoretisch minder betalen voor elke eenheid van winstgroei.
Volgende parameters zijn gebruikelijk voor het opsporen van aandelen via de PEG-indicator:
PEG <= 0,50 : uitzonderlijk ondergewaardeerd- sterk koopadvies.
PEG tussen 0,50 en 0,65 : ondergewaardeerd- koopadvies
PEG tussen 0,65 en 1.00 : zeker behouden
PEG tussen 1.00 en 1,30 : verkoopadvies
PEG tussen 1,30 en 1,70 : overweeg shorting
PEG > 1,70 : ga short
Wat geeft deze strategie nu als resultaat voor de belgische aandelen? Natuurlijk worden alle aandelen met een negatieve PEG uitgesloten omdat dit uiteraard meestal duidt op minstens één negatieve groei. Er blijken volgens de hier gebruikte berekeningsmethode 26 aandelen een PEG-waarde te hebben lager dan 1. We zetten ze in onderstaande tabel even op een rij.
Voor de belegger is de PEG interessant omdat het expliciet een waarde plakt op de verwachte groei van het bedrijf. Het is dus een manier om de relatieve waardering van een aandeel te meten en uit te maken of een aandeel excessief hoog geprijsd is of integendeel een weerspiegeling is van de groeivooruitzichten die aan het bedrijf worden toebedeeld.
Een mooi groeiend aandeel, maar voor de hoofdprijs, is inderdaad vaak geen goede belegging omdat er immers dan al te veel van de verwachte groei in de koers zit verwerkt.
Gewoonlijk wordt aangenomen dat waarde-beleggingen tegengesteld zijn met groei-beleggingen, maar dit is niet altijd waar en de PEG laat juist toe waarde-aandelen op te sporen tussen de groeiaandelen.
In de VS werd een studie gemaakt over deze methode. Uit de lijst van de S&P 500 aandelen met lage PEG werden, voor een bedrag van 10.000$, telkens gemiddeld 28 aantal sterke aandelen genomen en in bezit gehouden voor een periode van 4 weken. Er werd gestart op 05 jan 2001 en gestopt op 15 okt 2006. In die periode was de 10.000 $ aangedikt tot $79,124.20 $ of een totale winst van 691,2%, terwijl de S&P slechts een winst boekte van 15,8%. Van de 76 tweemaandelijkse periodes waren er bovendien 55 winstgevend of 72,4%. Dit is dus absoluut geen slecht resultaat!
Uit een andere studie uit de VS blijkt tevens dat, over een periode van 3 jaar, beter wordt gedaan door de markt door 92% van de aandelen met een PEG kleiner dan1, door 68% van de aandelen met een PEG tussen 1 en 2 en tenslotte door 47% van de aandelen met een PEG groter dan 2.
Men moet er wel rekening mee houden dat ook de PEG geen zaligmakende indicator is (Maar welke indicator is dat wel?). Het is eerder een vuistregel en zeker geen financiële wet!Trouwens, een G=0 zou tevens inhouden dat ook de K/W =0 en dat is toch enigszins merkwaardig.
De toekomstige bedrijfsgroei G is en blijft, zoals steeds, een uitermate onzeker en subjectief getal, onderhevig aan speculaties en manipulaties en vaak vastgesteld door de opinie van analisten die mogelijk worden tewerkgesteld door bedrijven die eigenaar zijn van de bewuste aandelen of er andere interesses in hebben. Hij kan ook snel veranderen ingevolge allerhande factoren zoals marktomstandigheden, overnames of gewoon een beleggershype.
Ook is de PEG minder aangewezen voor bedrijven met minder uitgesproken groei of nulgroei zoals, sommige zelfs grote en betrouwbare, bedrijven die vaak belangrijke dividenden uitkeren maar weinig ruimte laten voor sterke groei.
Uiteindelijk moet de PEG best in het raam worden geplaatst van de andere analoge bedrijven uit zijn sector en zelfs de markt in zijn geheel. Voor wie bvb. alle aandelen met een PEG van onder de 0,5 zou aankopen is het wel belangrijk te kijken naar de concurrenten in dezelfde markt. Als namelijk de concurrenten ook dit soort waarderingen kennen, dan is er geen sprake van een relatieve onderwaardering ten opzichte van sectorgenoten. Het is dan ook interessant om te kijken wie in deze interessante sector de laagste PEG heeft. Een PEG van 0,5 kan dan nog hoog blijken te zijn.
Voor wat de Amerikaanse aandelen aangaat is het ten slotte, zoals ook voor de K/W verhouding, niet steeds duidelijk en opspoorbaar welke winstfactor werd gebruikt voor de PEG’s die op bepaalde websites worden gepubliceerd. Deze factor kan inderdaad zowel betrekking hebben op de lopende 12 maanden of op de voorspelde toekomstige winstgroei over één-tot 5 jaren.
Zoals reeds gezegd is de PEG, zoals alle ratio’s trouwens, niet volmaakt. Alhoewel het waarschijnlijker is dat het een goede investering is bestaat er uiteraad geen onbetwiste garantie dat een aandeel met zeer lage PEG onbeperkt zal stijgen. Daarom is het in het betreffende geval voorzichtigheidshalve aangeraden na te gaan of er niets mis in met het bedrijf of dat er een andere onderliggende reden is waarom het aandeel zo laag is geprijsd. Zo zal een bedrijf dat uit een verliessituatie naar een positie van kleine winst komt, een een zeer grote winstgroei en bijgevolg een zeer lage PEG laten zien. Het besluit dat het om een koopje zou gaan kan dan ook een verkeerde conclusie zijn. Maar dit zijn toch echt uitzonderingsgevallen.
Het staat vast dat de PEG een grote hulp kan zijn om uit verschillende aandelen uit eenzelfde sector de meest ondergewaardeerde uit te pikken. Zo men echter, zoals in ons voorbeeld, aandelen uit verschillende sectoren blindelings met mekaar gaat vergelijken is toch enige waakzaamheid geboden. Zo is de PEG ratio van een defensief aandeel, per definitie een bedrijf dat historisch gezien gewoonlijk geen grote groeipercentages te zien geeft, niet te vergelijken met de PEG ratio van een groeiaandeel uit de IT sector. Beide bedrijven kunnen een gelijke PEG hebben, maar dat wil niet zeggen dat ze allebei, zoals hierboven reeds werd vermeld, even aantrekkelijk zijn.
Men kan besluiten dat de PEG gewoonlijk zeer nuttig is voor kleinere groeiers, terwijl het ietwat misleidend kan zijn voor grote volwassen bedrijven wier volgehouden groei minder belangrijk is ten opzichte van hun totale winst.
J. COLLIN
