door Jacques Collin
De laatste jaren is er bij de onderlegde beleggers en analisten een duidelijke verschuiving van “winstdenken” naar “waarde-denken” waar te nemen.
De tekortkomingen bij het “winstdenken” zijn van die aard dat de traditionele financiële maatstaven die van oudsher gebruikt worden om de prestaties te meten, namelijk winst, winst per aandeel,ROE (Return on Equity), en om de waarde te bepalen, namelijk DCF (Discounted Cash Flow en DDM (Dividend Discount Model), immers geen rekening houden met de zo belangrijke strategie die gericht is (of zou moeten zijn) op het creëren van economische waarde
Ze laten noch uitschijnen of er inderdaad waardecreatie is geweest, noch geven ze een aanduiding hoeveel kapitaal nodig was om de winstcijfers te halen, wat een fundamentele tekortkoming is van de meeste traditionele maatstaven.
Het doel van bedrijven moet er tenslotte primordiaal in bestaan waarde te scheppen voor hun aandeelhouders. Want het zijn niet enkel de winstmarges die een aandeel aantrekkelijk maken, maar veel meer hoeveel cash wordt gegenereerd voor elke euro die wordt geïnvesteerd door de geldschieters.
Meer en meer staan dan ook de traditionele besturingsconcepten, die gericht zijn op het vergroten van de nettowinst van de onderneming, de groei van de winst per aandeel of het boekhoudkundige rendement ter discussie. Gegeven het ervaren verschil tussen de feitelijke prestaties van de onderneming en het door de boekhoudkundige regels gedomineerd winstbegrip, neemt de druk van de aandeelhouders en de financiële markten op de ondernemingen steeds toe om in de eerste plaats hun economische waarde te maximaliseren.
Een groeiend aantal ondernemingen kiest daarom steeds vaker voor een besturingsconcept dat precies gericht is op het vergroten van die economische waarde.
Daarom gaat thans veel aandacht uit naar een andere en eenvoudige maatstaf waarbij de creatie van die economische waarde kan worden bepaald en waarin de cash-voor-cash return centraal staat, namelijk het EVA of Economic Value Added (Toegevoegde economische waarde).
Economic Value Added wordt eenvoudig gedefinieerd als de Netto Operationele Winst nA Kasbelastingen (NOWAK) met als angelsaksische benaming NOPAT (Net Operation Profit After Taxes), verminderd met de gewogen gemiddelde kapitaalkosten van eigen (EV) en vreemd (VV) vermogen (WACC-Weighted Average Cost of Capital of de vereiste procentuele bijdrage voor het gebruik van het geïnvesteerd kapitaal IC in het bedrijf).
Het is dus de door een onderneming gegenereerde after-tax operationele cashflow verminderd met de kosten van al het kapitaal dat nodig was om die cashflow te bekomen. We schrijven dit nu al in formulevorm, maar komen hierna op elk van de elementen uitvoerig terug.
EVA = NOPAT – (WACC x IC ) (1)
en aangezien de verhouding NOPAT / IC gelijk is aan ROIC (Rendement op het geïnvesteerd of ingezet kapitaal- Return On Invested Capital ), kan bovenstaande formule ook worden geschreven als
EVA = (ROIC – WACC) x IC (2)
EVA meet dus het extra inkomen dat overblijft door, van het operationele resultaat (de winst zonder rekening te houden met het effect van de renteaflossingen), de verschuldigde kosten van het daarvoor benodigde kapitaal af te trekken.
Door dit laatste element wat explicieter te definiëren kunnen we ook stellen dat EVA het bedrag schat, in plus of in min, van de operationele winsten ten opzichte van het vereiste minimumrendement dat aandeelhouders of geldschieters zouden kunnen krijgen bij investering in andere beleggingen bij evenwaardig risico.
We kunnen het basisidee en het meest uitgesproken en belangrijkste aspect van EVA niet genoeg herhalen: in tegenstelling tot boekhoudkundige winsten zoals EBIT, Netto Winst en K/W steunt EVA op het idee dat bedrijfswinsten niet enkel alle bedrijfskosten maar ook alle kapitaalkosten moeten dekken of nog ” echte winst moet ook rekening houden met de kapitaalkost van het door de beleggers ingebracht kapitaal (EV)”.
Het zijn tenslotte deze laatsten die de onderneming haar kapitaal bezorgen. Men notere uiteindelijk dat, in tegenstelling tot de schuldenkost, die als interest te vinden is in de resultatenrekening, de even reële kost van het EV echter nergens wordt vermeld. Juist alsof dit geen geld zou kosten!
We kunnen gerust stellen dat EVA de beste metrische prestatiemaatstaf is voor die berekening van de economische winst welke het meest rekening houdt met het scheppen van aandeelhouderswaarde over tijd. Het is een goede, betrouwbare maatstaf die relatief eenvoudig is in het gebruik
EVA kan voor 2 doeleinden worden gebruikt. Het kan dienen als maatstaf voor waarde én voor prestaties. Enerzijds kan het extern door de aandeelhouders worden gebruikt om na te gaan of het wel het hoofddoel is van een bedrijf om hun welzijn te maximaliseren en, anderzijds intern, door het management als sturingsinstrument voor de onderneming. In dit verband kan EVA immers dienen als prestatiemetingsinstrument waaraan bijvoorbeeld ook de bonussen van de managers kunnen worden gekoppeld.
Het kan er de managers aan herinneren dat het gebruik van kapitaal niet gratis is, maar dat zij er moeten voor betalen en dat bovendien de waarde van hun bedrijf functie is van de mate waarin beleggers verwachten dat de toekomstige winsten hoger of lager zullen zijn dan de kapitaalkost.
Per definitie zal een onderhouden stijging van het EVA immers de marktwaarde van het bedrijf verhogen. En dit geldt voor alle types bedrijven, groot of klein. De normale activiteiten van een bedrijf worden wel gereflecteerd in de koers, maar het is de voortdurende verbetering van het EVA dat het”welzijn” van de aandeelhouders werkelijk verhoogt.
Volgens de geldende boekhoudingregels kunnen vele bedrijven doorgaan als winstgevend hoewel ze het in werkelijkheid niet echt zijn. Men mag zelfs stellen dat zolang een bedrijf geen winst genereert die groter is dan de kapitaalkost, het in werkelijkheid verlieslatend is.
Door rekening te houden met de volledige kapitaalkost, inbegrepen de kost van het EV, toont EVA de absolute grootte van de economische waarde die een bedrijf heeft geschapen of vernietigd in de beschouwde boekhoudperiode. Met andere woorden, EVA is werkelijk de winst zoals de aandeelhouders ze willen gedefiniëerd zien.
Wanneer de aandeelhouders zeg maar 10% rendement verwachten op hun investering,”verdienen ” zij enkel geld in die mate dat hun gedeelte van de NOPAT de 10% op het EV te boven gaat. Alles daarvóór betekent enkel een opbouw tot de minimum aanvaardbare compensatie voor hun bijdrage in een risicovol bedrijf.
Om nog beter het onderscheid te begrijpen tussen EVA en nettowinst, nemen we als voorbeeld een hypothetisch bedrijf. Bij een winst van 40.000 euro op een kapitaalsbasis van 500.000 euro suggereren traditionele waardemeters dat het bedrijf goed draait vermits het een rendement op kapitaal aanbiedt van 8 %.
Nemen we aan dat voor de schuldafbetalingen echter 4.5% interest dient betaald terwijl de vereiste return die de beleggers normaal mogen vragen voor de inbreng van hun geld in het bedrijf 5.5% is. Dit betekent een totale kapitaalinvesteringskost van 10 %.
Dit betekent dat het bedrijf, ondanks de boekhoudkundige winst, 2 % verloor voor hun aandeelhouders. Omgekeerd, als het kapitaal van een bedrijf 1.000.000 euro is, schulden en EV inbegrepen, en de kost om dat kapitaal te gebruiken 120.000 euro bedraagt, zal het bedrijf economische waarde toevoegen voor de beleggers enkel wanneer de winsten meer dan 120.000 euro per jaar bedragen. Wanneer het bedrijf zegge 200.000 euro verdient, zal haar EVA 80.000 euro zijn.
Met andere woorden, EVA rekent het bedrijf rente aan om het geld van de aandeelhouders te mogen gebruiken ter ondersteuning van haar operaties. Er bestaat immers een verborgen kost die naar de beleggers gaat als compensatie voor deze laatsten om geen meester te zijn van hun eigen cash. In tegenstelling tot de andere conventionele waardemeters, houdt EVA hiermee dus rekening en vertegenwoordigt derhalve de basis van de aandeelhouderswaarde.
EVA is wettelijk als handelsmerk gedeponeerd door het consultatiebedrijf Stern Stewart, een gerenommeerd accountancy- en consultancybureau in de V. S. Zij zijn het die EVA als prestatie- en waarderingsmaatstaf geïntroduceerd hebben in de V. S. In de V. S. richtten Stern Stewart & Co met EVA zich aanvankelijk vooral op grote beursgenoteerde ondernemingen, maar tegenwoordig wint EVA ook aan populariteit voor de kleinere ondernemingen.
Komen we nog even terug op bovenstaande formule voor het EVA. Deze lijkt relatief eenvoudig, maar schijn bedriegt! Werkelijk tientallen aanpassingen zijn mogelijk aan de cijfers van balans en resultatenrekening, dus aan NOPAT, wACC, ROIC en IC. Stern Stewart, die de EVA-berekening maakt voor firma’s zoals Coca-Cola, GE of AT&T, gaat zelfs zo ver deze aanpassingen te beschermen door een patent.
Jacques COLLIN
