door Jacques Collin
In een vorig artikel over de Intrinsieke waarde hebben we reeds vermeld dat de erin besproken methoden enkel specifiek toepasbaar waren op groeibedrijven, maar niet op dezelfde wijze konden worden gebruikt voor bvb. holdings, investerings-of portefeuillemaatschappijen of ook nog voor cyclische bedrijven. Dit is hoofdzakelijk zo omdat de winsten van dergelijke bedrijven zeer erg kunnen variëren met de jaren.
We zullen in deze bijdrage even nagaan welke methoden dan eventueel wél kunnen worden gebruikt voor de eerste soort, dus voor de niet echt cyclische bedrijven.
Men kan uiteraard steeds een gewogen gemiddelde maken van de volgens de gangbare methoden berekende intrinsieke waarden van de aandelen in portefeuille. Maar dit zou dan enkel gelden voor maatschappijen waarvan de portefeuille in de loop der jaren weinig of niet verandert en meer specifiek voor holdings die opgericht zijn om één enkel bedrijf te controleren (bvb. Solvac, Financière de Tubize…).
Door de band is dit echter niet het geval en zijn andere methoden dan ook aangewezen. Eén kenmerk hebben echter alle ondernemingen gemeen: zij investeren in het eigen vermogen van al dan niet beursgenoteerde bedrijven en halen uitsluitend hun winst en hun meerwaarde uit de opbrengsten van die participaties.
Sommige holdings (zoals ook Mitiska, Ackermans & Van Haaren,Almancora, NPM, GBL…) bezitten een zodanig groot aantal aandelen van bepaalde vennootschappen dat ze controle of medecontrole kunnen uitoefenen op de leiding en de werking ervan. Andere maatschappijen (zoals Bois Sauvage, Sofina, Brederode en GIMV bvb.) daarentegen creëren bijna uitsluitend meerwaarde door aankoop en verkoop.(Doordat normaliter enkel gekocht of verkocht wordt als het tijdstip daarvoor gunstig is, kunnen de winsten dan ook sterk verschillen van jaar tot jaar en min of meer grillig verlopen).
Voor alle hier beschouwde vennootschappen komt de waardecreatie dus bijna uitsluitend, zowel uit de ontvangen dividenden (die eventueel kunnen worden herbelegd) als uit de stijging van de koersen. Het uiteindelijke resultaat komt cijfermatig tot uiting in hun Eigen Vermogen, dit wil zeggen in hun boekwaarde. Het lijkt dus aangewezen om vooral die boekwaarde te gebruiken om een dergelijk aandeel te waarderen ten opzichte van de beurskoers.
Over het algemeen kunnen twee methodes worden gebruikt. Ze zijn veel eenvoudiger dan diegene welke gewoonlijk worden gebruikt voor het berekenen van de intrinsieke waarde voor groeiaandelen.
We zullen ook zien dat, daar waar de gebruikte methodes voor groeiaandelen geen gebruik maakten van de historische gegevens, dit voor de hier behandelde soort aandelen wél het geval is. Dit maakt dus een wezenlijk verschil uit!
Hiervoor is het nodig te beschikken over zowel de boekwaarde als de hoogste en laagste jaarkoers over verschillende jaren. Het gunstigste is een 10-jaren periode, maar het kan ook minder, afhankelijk van de mogelijkheden om aan de gewenste cijfers te geraken. Aangezien de boekwaarde echter de waarde is op de datum van de afsluiting van het afgelopen boekjaar is het veiliger om, zoals algemeen gangbaar, voor deze waarde het gemiddelde te nemen van de boekwaarden van dat jaar en van het vorig boekjaar. Indien we het aandeel GIMV, dat in 1997 naar de beurs kwam, als voorbeeld nemen, bekomen we de volgende tabel:
Als we nu, over die 9 jaren, het gemiddelde bepalen van de verhoudingen hoogste koers / boekwaarde en eveneens het gemiddelde van de laagste koers / boekwaarde, dan bekomen we respectievelijk:
In de veronderstelling dat de trend van de afgelopen jaren zich ongeveer op dezelfde manier voortzet en de boekwaarde/aandeel (42 euro) van 2005 minstens ook voor 2006 gehandhaafd blijft, dan zouden, voor dat jaar, de koersen komen te liggen tussen de grenzen bepaald door
Aangezien het aandeel thans (begin maart 2006) noteert rond de 47 euro lijkt het dat, als men vergelijkt ten opzichte van de hierboven berekende laagste koers, het aandeel in onze optiek minstens met zo’n 4,6 % overgewaardeerd is. Het aandeel wordt thans verhandeld aan 47/ 42 = 1,12 keer de boekwaarde. Dit kan op dit ogenblik, en ondanks de tweejaarlijkse voortdurende stijging van dit aandeel, bezwaarlijk te duur, maar wel min of meer correct gewaardeerd worden genoemd. Althans volgens methode I.
Hiervoor gebruiken we dezelfde gegevens als bij de eerste methode, maar we steunen ons nu op de jaarlijkse groeivoet van de boekwaarde.
Dit gebeurt best met de gekende formule: groei % = (eindwaarde/beginwaarde) (1/aantal jaren) -1.
Voor GIMV dus: ( 42 /28 ) 1/8 -1 = 0.052 wat overeenkomt met een jaarlijkse historische groei van 5,2 %.
Daarvan uitgaande kunnen we nu inschatten hoe de boekwaarde van GIMV normaal zou moeten variëren in de komende jaren. Als aangenomen groeiwaarde moet men wel niet noodzakelijk strict de hierboven gevonden waarde nemen. Hier moet soms ook wat gezond verstand komen bij kijken. Zo kan bvb. Een al te hoge historische groei waarschijnlijk niet worden aangehouden en is het steeds voorzichtiger de waarde wat te verlagen.
De gevonden waarde van 5,2 % voor GIMV lijkt in ons geval wel realistisch en kan dus onveranderd worden behouden.
Hiervan uitgaande kan men gemakkelijk berekenen wat de boekwaarde zal zijn over 10 jaar, dus in 2015 en gebruiken hiervoor ook alweer de gekende formule:
Eindwaarde = Beginwaarde*(1+groei) aantal jaren.
In ons geval dus: 42*(1+0,052) 10 = 69,73 euro. Dit geeft dus de te verwachten boekwaarde/aandeel aan voor 2015.
Nu hebben we hierboven in Methode I vastgesteld dat de aandelenkoers van GIMV historisch schommelt tussen 1,07 en 1,88 maal de boekwaarde. We kunnen dan ook aannemen dat in 2015 de koers zal schommelen tussen 69,73 * 1,07 en 69,73 * 1,88 of resp.74,61 en 131 euro.
Uitgaande van die waarden en van het rendement dat we willen behalen, kunnen we nu berekenen welke prijs we nu voor het aandeel zouden mogen betalen.
Nemen we aan dat we een jaarlijks rendement beogen van 8 %, dan kunnen we de geactualiseerde prijs ook weer eenvoudig berekenen aan de hand van bovenvermelde formule:
Beginwaarde = eindwaarde / (1+ groei) aantal jaren.
In ons geval dus respectievelijk 74,61 /(1,08) 9 = 37,32 euro en 131 / (1,08) 9 = 65,53 euro (van 2006 is het 9 jaar tot 2015!).
Deze cijfers liggen wel iets lager dan die gevonden met de eerste methode.
Uit voorzichtigheid behouden we enkel de laagste waarde, nl.37,32. Dit betekent dan dat, zo de actuele trend van 5,2 % groei zich doorzet, elke actuele koers onder deze waarde een perfecte aankoopprijs zou moeten zijn.
Om evenwel volledig te zijn moeten we nu ook nog rekening houden met de netto ontvangen dividenden. Uitgaande van de hierboven aangegeven waarden voor het uitbetaald netto-dividend, stellen we vast dat tussen 1997 en 2005 de jaarlijkse dividendgroei gelijk was aan [(2,65 /0,84)1/9 -1) = 13,6 %.
Niet slecht dus! Vertrekkend van dit gegeven en van het 2005-dividend, zouden de uitgekeerde netto-dividenden voor de komende 10 jaren dus als volgt zijn:
Tussen 2006 en 2015 zouden we dus in totaal 47,61 euro ontvangen hebben als nettodividenden. (Omdat het dividend 2015 pas zal uitgekeerd worden in 2016, laten we die weg uit de berekeningen). Deze som moeten we nu bijtellen bij de hierboven minimum-koers voor 2015 d.w.z. 74,61 en we bekomen: 74,61+ 47,61 = 122,22 euro. Dit is in feite de exacte waarde is die we moeten terugrekenen naar dit jaar: 122,22 / (1,08)9 = 61,14 euro.
Deze waarde ligt nu wel beduidend hoger dan de waarde die gevonden werd zonder rekening te houden met de dividenden, maar GIMV geeft dan ook een bijzonder hoog dividendrendement en bovendien is de stijging in 2005 bijzonder sterk geweest. Vraag is of GIMV voor de toekomst een dergelijke dividendpolitiek kan aanhouden.(Opm: We hadden dan ook in dit specifieke geval misschien best de waarde van de dividendengroei wat verlaagd en meer in overeenstemming gebracht met de groei van de boekwaarde. Zoals hierboven reeds aangstipt, moet hier het gezond verstand ook wat meespelen. Maar gezien het hier gaat om een algemeen voorbeeld, toepasbaar op alle holdings, hebben we de ietwat onrealistische waarde van 13,6% maar als dusdanig behouden).
De gevonden waarde van 61,14 euro ligt echter wel zoveel boven de huidige koers dat we mogen aannemen dat het aandeel aan zijn huidige koers, alhoewel volgens methode I licht overgewaardeerd, volgens methode II toch bijzonder koopwaardig is.. Een goede methode is dan ook het gemiddelde te nemen van de twee methoden, hetgeen ons dan uiteindelijk bij een waarde brengt van ( 44,94 +61,14) / 2 =53,04.
Maar een en ander is wel sterk afhankelijk van het jaarlijks rendement (hier veronderstelden we 8%) dat we beogen. Rendementen van resp. 6% en 10% zouden bvb. Als waarde resp. 58,64 en 48,38 gegeven hebben.: een niet onbelangrijk verschil, dus.
Tot slot kan men natuurlijk ook bepalen, uiteraard onder de voorwaarde dat de bovenvermelde verwachte rendementen onveranderd blijven, welk rendement zal behaald worden bij aankoop van het aandeel aan de huidige prijs Om de noodzakelijke geactualiseerde waarde te bepalen die uiteindelijk 47 als eindresultaat zal geven vertrekken we van de hierboven gebruikte formule voor de berekening van het gemiddelde: (47 x 2 ) – 44,94 = 49,06.
Nu vindt men gemakkelijk het verwachte rendement door de hierboven gebruikte formule voor de actualisering omgekeerd te gebruiken: (122,22 / 49,06) 1/9 = 1,1067 of een rendement van 10,67%.
Beleggers zullen al wel hebben gemerkt dat de hier behandelde bedrijven meestal zelf hun Intrinsieke Waarde publiceren en dat deze waarde te vinden is in bepaalde beleggingsbladen of op bepaalde sites (bvb. De Belegger en VMS Keytrade).
Waarom dan zelf berekeningen maken als men de schotel gereed opgediend krijgt? Voornaamste reden hiervoor is dat, alhoewel volgens de laatste IFRS-regels, de beursgenoteerde participaties worden geboekt aan de beurskoers en de IW voor de desbetreffende bedrijven daardoor relatief, via een optelsom, gemakkelijk kan worden berekend, er echter geen algemeen gevolgde regel bestaat voor de niet-genoteerde participaties. Voor bedrijven met veel niet-beursgenoteerde bedrijven is berekening en vergelijking in elk geval veel onduidelijker en ingewikkelder.
Daarenboven is die IW sterk afhankelijk van de beurswaardering en verandert daardoor voortdurend. De evolutie van de IW is dan ook moeilijk te volgen en bijgevolg minder geschikt om na te gaan of een aandeel daar tegenover duur of goedkoop is. Tenslotte moeten we vaststellen dat verschillende bronnen ook verschillende cijfers publiceren.
Zo geeft ” De Belegger” eind feb voor de IW van GIMV als waarde 47,90 en VMS Keytrade 52,24. De website van GIMV geeft geen actuele waarde.
De boekwaarde daarentegen is door de band bijzonder stabiel gedurende het jaar en dus beter geschikt voor ons doel, wat echter niet wegneemt dat de door de andere bronnen aangegeven IW’s uiteraard wel een welgekomen hulpmiddel kunnen zijn om tot een eindbeslissing te komen.
Ref: Wat is mijn bedrijf waard? Dirk Peeters- 2001
Jacques COLLIN
