door Jacques Collin
We stelden reeds vast dat, wat de koers/winst verhouding betreft, men ongetwijfeld zijn bedenkingen kan hebben bij zowel de kapitalisatiewaarde als bij de winsten. Beschouwen we bijvoorbeeld bedrijven die veel cash geld bezitten of waarvan de gerapporteerde cashwinst structureel hoger ligt dan de vermelde nettowinst.
Omdat de extra-cash een beduidend deel uitmaakt van de marktkapitalisatie wordt de factor koers overgewaardeerd terwijl de factor winst ondergewaardeerd wordt omdat de gerapporteerde winst lager ligt dan de cashwinst. Dit heeft als gevolg dat hun K/W onterecht veel te hoog wordt ingeschat. Door de analisten wordt de K/W dan ook minder en minder gebruikt om aandelen te evalueren.
Kapitalisatiewaarde zou, in plaats van de totale aandelenwaarde, in feite de werkelijke actuele economische waarde van een bedrijf moeten vertolken, d.w.z. de prijs die een potentiële overnemer er op een bepaald ogenblik voor zou moeten betalen. Dit is echter niet het geval aangezien twee belangrijke economische realiteiten buiten beschouwing worden gelaten, namelijk de nog te betalen LT-schulden en de nog voorhanden zijnde cash (inclusief de KT-geldbeleggingen en eventueel liquide LT-investeringen zoals aandelen of obligaties).
Deze factoren spelen echter wél een voorname rol bij het bepalen van de overnameprijs. Het is zonder meer duidelijk dat van twee bedrijven met gelijke kapitalisatiewaarde degene die het minst belast is met LT-schulden en het meeste liquide geld in kas heeft het meeste waard is. Die overnameprijs, die men de ondernemingswaarde of enterprise value (EV) noemt, wordt dan ook algemeen en in zijn eenvoudigste vorm gedefiniëerd als zijnde: de kapitalisatiewaarde vermeerderd met de LT-schuldenlast (inclusief het huidige gedeelte van de LT-Schuld) en verminderd met de beschikbare liquiditeiten.
Het vervangen van kapitalisatiewaarde door ondernemingswaarde is dus ongetwijfeld realistischer en in elk geval beter aangewezen om bedrijven te vergelijken met een verschillende kapitaalstructuur.
De winsten aan hun kant zijn relatieve bedragen die, ofwel om het bedrijf gezonder te laten voorkomen ofwel om belastingverlaging te bekomen, al te zeer via boekhoudkundige kunstgrepen ( in verband met betaalde of ontvangen interesten, veranderingen in rentevoeten, eenmalige gebeurtenissen, enz.) manipuleerbaar zijn en geen rekening houden met de noodzakelijke investeringen om het bedrijf in stand te houden.
Men grijpt dus beter naar een zuiverder en meer betrouwbaar instrument dat die tekortkomingen grotendeels doorbreekt. Dat doet ongetwijfeld de vrije kasstroom (free cashflow of FCF ). Dit is het cash geld, gewonnen uit operaties, dat overblijft nadat ALLE betalingen zijn geschied en dus als werkelijke netto winst overblijft om naar goeddunken uit te geven (herinvesteren, uitbetalingen aan aandeelhouders en andere geldverschaffers, schuldaflossing, overnames, inkoop van eigen aandelen, verhoging van het eigen vermogen enz.).
Als eenvoudigste en meest gebruikte definitie voor de FCF geldt : de operationele cashflow verminderd met de gedane uitgaven voor de aankoop van de materiële vaste activa (Capital Expenditures) nodig voor de aan gang zijnde operaties. (In feite zou men ook nog alle eventuele niet-operationele cashopbrengsten moeten in aftrek brengen, maar dit is in vele gevallen bijzonder ingewikkeld en over het algemeen weinig relevant). Men kan hem eventueel ook op andere manier definieren, namelijk als de nettowinst vermeerderd met de afschrijvingen en de waardeverminderingen en verminderd met de wijziging in het werkingskapitaal (Vlottende activa -KT-Schuld ) en tenslotte verminderd met de materiële vaste activa-aanschaf. Alhoewel het echter ook hier niet uit te sluiten valt dat bepaalde bedrijven noodzakelijke aankopen uitstellen om hun vrije kasstroom op te krikken en twijfelachtige boekhoudkundige ingrepen niet onmogelijk zijn, blijft de FCF, ondanks zijn limieten, toch al bij al een beter instrument dan de nettowinst.
Het is in ieder geval best de berekening te maken via beide definities en het meest conservatieve resultaat te weerhouden. In elk geval echter moeten we vermijden om, zoals sommigen, de EBITDA in de plaats van de vrije cashflow te gebruiken.
Rekening houdend met het voorgaande lijkt het logisch om de K/W verhouding te vervangen door de EV/FCF-verhouding. Dit staat zowat gelijk met het vervangen van een mes door een scalpel. Zoals ook het geval was met de K/W, vertelt de EV/FCF ons dan hoeveel jaar het zou duren voor een belegger om zijn investering terug te winnen ingeval de FCF in de loop der jaren constant blijft. Of nog, hoeveel maal de beschikbare “thesaurieflux” gekapitaliseerd wordt door de waarde van de “economische activa”.
Hoe lager de EV/FCF, hoe interessanter uiteraard het aandeel en elke waarde lager dan 15 (en zeker lager dan 10 ) is de aandacht van elke belegger waard. Een waarde van 10 oogt trouwens mooi omdat ze, in de zin van Benjamin Graham’s theorie, een 34% veiligheidsmarge biedt voor een verwachte 15% groei. Abnormale waarden dienen wel verplicht getoetst te worden aan de winstgroei (zie verder).
We moeten er volledigheidshalve op wijzen dat ook deze ratio weinigzeggend is voor bedrijven die, zolang ze in een groeifase verkeren, een kleine of zelfs negatieve kasstroom hebben. In dit geval is het overwegen van een aankoop slechts gerechtvaardigd indien er voldoende redenen zijn om te verwachten dat de huidige investeringen in de toekomst vruchten zullen afwerpen en de ratio naar normale waarden zal evolueren.
Met andere woorden: juist zoals de K/W heeft de EV/FCF enkel zin voor tot rijpheid gekomen bedijven waarvan grootte en stabiliteit van de investeringen de financiële gegevens betekenisvol en betrouwbaar maken.
De noodzakelijke data voor de EV/FCF vinden voor amerikaanse aandelen is betrekkelijk eenvoudig omdat zowel de EV als de FCF worden gegeven op sites zoals Yahoo en Smartmoney onder de onderafdeling Key Statistics. Voor wat de europese aandelen betreft moet men wel gaan zoeken op de sites van de betrokken bedrijven in de hoop er in hun jaarverslagen de nodige info ter vinden.
Bij gebrek aan een kasstroomtabel kan men evenwel zijn toevlucht nemen tot de tweede hierboven gegeven definitie van de vrije cashflow waarvoor de gegevens normaliter te vinden zijn in de balans, de resultatenrekening en de toelichting. De reeds berekende waarden tenslotte vindt men ook via het Transbalance-programma van Compugraphics,
In dit verband willen we nog aanstippen dat het steeds, en waar mogelijk, geraden is de jaarcijfers te vervangen door de som der cijfers over de laatste vier kwartalen (trailing twelve months). Laten we er uiteindelijk nog de aandacht op vestigen dat het in principe geen rol speelt of een bedrijf al dan niet dividenden uitbetaalt, indien de winsten maar worden aangewend op een wijze die de aandeelhouder rechtstreeks ten goede komen.
Het vergelijken van K/W en EV/FCF kan leiden tot het ontdekken van waardevolle aandelen. Hoge KW’s worden immers gewoonlijk door de markt genegeerd. Maar als die hoge waarde onterecht is, en dit wordt bevestigd door de EV/FCF, dan is dit misschien een nog niet door de belegger ontdekt aandeel! Tenslotte nog deze overweging: de EV/FCF ratio dwingt er de belegger enigszins toe zich in te beelden dat hij het ganse bedrijf koopt. Men vergeet immers al te gemakkelijk de basis van een aandelelaankoop, namelijk dat het de eigendom vertegenwoordigt van een gedeelte van het bedrijf…
De EV/FCF evenals de K/W zijn, in hun zuivere vorm, niet zo gegeerd bij vele analisten. Niet omdat zij waardeloos zouden zijn, maar vooral omdat meer informatie wordt gewenst betreffende het potentiëel van het aandeel.
Bovendien houden de winsten geen rekening met een aantal belangrijke factoren zoals bvb. merknamen, menselijk kapitaal of concurrentie-weerstandsmogelijkheden. Die factoren beïnvloeden echter wel de winstgroei. Het lijkt dan ook logisch beide gegevens aan mekaar te koppelen.
Daarom gebruikt men gewoonlijk een vuistregel die populair gemaakt werd door de amerikaan Peter Lynch in zijn boek “One up to Wall Street” en die luidt: de K/W van een correct geprijsd aandeel zal gelijk zijn aan zijn groeivoet”.
Let op: dit is een vuistregel en geen financiële wet-bovendien stelt men hier een fractie gelijk aan een percent met het gevolg dat men op magische wijze een factor 100 laat verschijnen aan één zijde van de gelijkheid…
Daarbij geldt hij slechts voor een normale groei (de K/W van een niet-groeiend bedrijf zou dan immers gelijk moeten zijn aan nul, wat uiteraard absurd is). In de praktijk maakt men de verhouding van beide elementen: K/W/G dus of meer populair de PEG.
Met een PEG onder de 1 worden aandelen als ondergewaardeerd en als ” goede waarden” beschouwd. De reden hiervan steunt op het feit dat men enkel een PEG van 1 of minder kan bekomen indien de winstgroei groter is dan de K/W. Men kan dan ook terecht aannemen dat het aandeel dan het daaropvolgend jaar minstens zou moeten stijgen met de grootte van die groeivoet
Illustreren we dit met een voorbeeld en beschouwen we bvb een aandeel met een K/W van 25 en een groeivoet van 25 %. De PEG is dan gelijk aan 1. Dit betekent dat indien het aandeel werkelijk een winstgroei van 25 % kent in het volgende jaar, de K/W zal dalen tot 25/1.25 of 20. Vermits de aandeelhouders thans 25 maal de winsten willen betalen zal het aandeel in theorie met 25 % moeten stijgen om die huidige waarde te behouden.
Met een PEG boven de 1.25 worden aandelen integendeel als overgewaardeerd aangezien omdat dit suggereert dat hun marktkoers hoger ligt dan hun winsten en de groei van die winsten.
Dit wil ook zeggen dat de belegger te veel betaalt voor de groei. Wanneer een aandeel verhandeld wordt aan een K/W van 50, maar het bedrijf verwacht een winstgroei van 50% voor het volgend jaar (PEG=1), zullen velen zeggen dat de winstgroei de prijs verantwoordt. Maar indien de verwachte winstgroei maar 10% is (PEG=5), blijkt het aandeel erg overgewaardeerd te zijn.
Waarden tussen de 1 en 1.25 duiden op een correcte prijs.
Net zoals de PEG ratio gebruikt wordt om de K/W te beoordelen in relatie tot de winstgroei en dus een maat is van hoeveel beleggers betalen voor een potentiële toekomstige winststroom, is dit eveneens het geval voor de EV/FCF/G
Beide indicatoren geven beleggers een meer gefundeerde mogelijkheid om vast te stellen of een aandeel over-of ondergewaardeerd is met betrekking tot de winstgroei. Het is zonder meer duidelijk dat de EV/FCF/G een interessantere waardemeter is dan de EV/FCF al was het maar omdat het moeilijk is om, laat ons zeggen, een nutsbedrijf met een 5%- groei te vergelijken met een techno-bedrijf met een 50%- groei.
Voor G kan men de geschatte toekomstige winstgroei gebruiken, met alle onzekerheidsgevolgen vandien, ofwel, meer conservatief, de winstgroei over het laatste jaar of nog het gemiddelde over een aantal jaren.. Voor dit laatste is een langere, bvb. Vijfjarige periode beslist beter omdat het minder ruimte laat voor een eventuele eenmalige abnormaliteit en omdat met meer zekerheid kan worden verwacht dat die groei in de komende vijf jaren kan worden volgehouden.. Laten we in dit verband tenslotte ook nog aanstippen dat G als dusdanig niet echt significant is wanneer de bedrijfsgroei al enige tijd een dalend verloop vertoont!
Algemeen genomen werken deze indicatoren best voor bedrijven met een goed voorspelbare winstgroei. Voor cyclische- energie en-grondstoffenbedrijven blijken zij iets minder betrouwbaar te zijn.
Bovendien is het, om een juister idee te hebben of een aandeel werkelijk over-of ondergewaardeerd is, de beleggers steeds aangeraden de indicatoren analyseren in betrekking tot hun rechtstreekse concurrenten.
De niet uit te sluiten onzekerheid betreffende de toekomstige bedrijfsgroei geven sommige beleggers een onbehaaglijk gevoel. Een alternatieve ratio kan dan ook worden bekomen door de G te vervangen door de ROE. Het principe is gelijkaardig:men wenst een EV/FCF lager dan de ROE (Rendement op eigen Vermogen ) dewelke een maat is voor de waarde van het bedrijfsmanagement. Hoe groter dus de ROE, hoe kleiner de verhouding. Ma.w.1 is goed,1.5 is niet zo goed.
5. De omgekeerde verhouding FCF/EV
Zoals ook voor de K/W vaak het omgekeerde, d.w.z het winstrendement wordt gebruikt, zo wordt ook voor de FCF/EV soms de inversie gebruikt. Men noemt deze ratio dan Free Cash Flow Yield. Deze ratio’s zijn bijzonder interessant omdat ze het rendement aangeven dat men mag verwachten bij aankoop aan de huidige koers en men gemakkelijk de vergelijking kan maken met de rendementen van alternatieve beleggingen.
6. EV/FCF/(G+Y)
Vooral voor bedrijven met een lage groei en een beduidende dividenduitkering kan de PEG een vertekend beeld geven, niet enkel omdat de betrekking tussen winsten E en groei G niet lineair, ja zelfs vrij complex is, maar tevens omdat de PEG al te zeer de nadruk legt op de winstgroei G en het dividendrendement Y miskent. Een variante werd daarom uitgedacht om beide factoren te consolideren en dit door eenvoudigweg de som van beide elementen te maken.
Deze nieuwe indicator, die men PEGY noemt en gelijk is aan : KW/(G+Y) blijkt voor dergelijke bedrijven een betere en meer realistische indicator dan de PEG.
Uiteraard geldt dit eveneens voor de PEG vervanger EV/FCF/G die dan wordt EV/FCF/(G+Y)
Jacques COLLIN
