door Jacques Collin
Hoe werkt nu ten slotte dit “magisch systeem” dat beter dan gemiddelde winsten zou moeten opleveren?
De werkwijze is echt heel eenvoudig.Nadat alle betrokken aandelen in dalende orde werden gerangschikt volgens hun “W/K” enerzijds en volgens hun “ROC” anderzijds, krijgen ze, in elke rij, een rangwaarde toegewezen. Indien er bvb.3500 aandelen beschouwd worden krijgt het eerste aandeel waarde 1 en het laatste waarde 3500.Nadat dit werd gedaan voor beide criteria, bestaat de “magische formule” er dan doodeenvoudig in de som te maken van beide rangwaarden en vervolgens alle 3500 aandelen volgens die gecombineerde waarde ook weer te rangschikken in stijgende orde.
De meest koopwaardige aandelen zijn dan uiteraard die met de kleinste gecombineerde waarde. Greenblatt zelf houdt zich strak aan deze voorwaarde, zodat zelfs een aandeel dat nummer 1 zou staan op een van de lijsten uit de boot zou vallen indien zijn rangnummer in de tweede lijst niet afdoende zou zijn.
Alhoewel de toepassing van dit systeem in se zeer gemakkelijk is, blijft toch voor niet- amerikaanse aandelen wel enig opzoekingswerk vereist. Men gebruikt daarvoor dan ook beter die elementen dewelke gemakkelijk te vinden zijn, namelijk de W / K verhouding en, voor de ROC, “het rendement op de totale activa”, zoals die voor veel aandelen aangegeven zijn op de site www.tijd. Be (Profiel-Kerncijfers & Jaarrekening). Gelukkig kan iemand, die enkel europese aandelen wil, zich dit werk besparen door in te loggen op de site : http://www. Investingeuro. Com waarop een regelmatig aangepaste lijst vinden van 50 “Greenblatt”-aandelen te vinden is. Daar zijn ook gewoonlijk belgische aandelen bij.
Voor de Amerikaanse aandelen is alles reeds voorbereid op de, na gratis registratie, volgende site: http://www. Magic-formula-investing. Com en waarop men als volgt te werk gaat:
In het vakje “Step 1” bepaalt men de gewenste grootte voor de te onderzoeken ondernemingen volgens hun kapitalisatiewaarde (bvb. >50 miljoen $,200 miljoen $,1000 miljoen $ enz…). Voor de meeste beleggers voldoen ondernemingen met een marktwaarde boven de 50 of 100 miljoen dollar, maar, zoals verder zal blijken, biedt de $ 50 miljoen-lijst de beste kans meer groeiaandelen te vinden.
In het vakje “Step 2” bepaalt men hoeveel ondernemingen men wil afgebeeld zien: 25,50 of 100.
Door vakje 3 aan te klikken bekomt men dan de 25,50 of 100 beste “Greenblatt-waarde” aandelen gerangschikt in alfabetische orde van de ondernemingsnaam, de gevraagde resultaten: ticker, marktkapitaal, aangepaste W/K (Pre-Tax Earnings Yield), het aangepast Rendement op het geïnvesteerd Kapitaal (Pre Tax Return on Capital), de gebruikte data voor koers en financiële data.
Uit de afgebeelde lijst zou men dan gewoonweg willekeurig aandelen kunnen kiezen. Maar ondanks alles rest er toch onbewust nog een cruciale vraag: moeten we nu gewoon de keuze gewoon aan het toeval overlaten? Greenblatt zelf zegt hierover dat in feite de formule juist een aanzet is en dat, zo er bijkomende belangrijke elementen gekend zijn, deze steeds mogen dienen om de keuze te verfijnen. In dit geval zijn er twee mogelijkheden: ofwel stort men zich in een ingewikkelde bijkomende studie ofwel steunt men zich op een of ander gemakkelijk te vinden bijkomend element. Aangezien het de bedoeling is de methode eenvoudig te houden is het simpelste in dit verband met voorrang díe aandelen te kiezen die door bepaalde gespecialiseerde sites werden bedacht met een A of met vijf sterren.
Op bepaalde sites moet men hiervoor een rekening openen ( www. Schwab. Com, www. Morningstar. Com enz), maar gelukking bestaat het gratis CAPS systeem dat elk aandeel een aantal sterren toebedeelt en te vinden is op bvb. www. Caps. Fool. Com of www. Moneycentral. Msn. Com. Door gewoon enkel voor vijf sterren- (= outperform voor de toekomst) of toch minstens vier sterren-aandelen te kiezen, kan er al niet veel mislopen! Sommigen zullen dan weer andere elementen verkiezen zoals lage koers / boekwaarde, lage PEG, lage of geen LT Schuld bvb. In elk geval dient men steeds te zorgen voor een voldoende diversifiëring door niet te veel aandelen uit dezelfde industrie in zijn portefeuille op te nemen.
Iedereen kan zo wat zijn eigen strategie bepalen. Voorwaarde is echter dat ze niet te ingewikkeld wordt, anders was de Greenblatt-eenvoud echt nutteloos!
Wie echter het werk volledig door een ander wil laten doen, kan hiervoor terecht op de belgische website http://www. Magischeformule. Com. Maar voor de resultaten moet hier wel betaald!(op deze website vindt men trouwens ook de resultaten bereikt via een onafhankelijke toepassing van deze methode).
Hoe dient de aankoop nu best te gebeuren?
Men koopt vijf tot zeven hooggeklasseerde aandelen met enkel 20 to 33 % van het kapitaal dat men het eerste jaar wenst te beleggen.
Men doet dit elke twee tot drie maand tot al het kapitaal is opgebruikt.Na 9 à 10 maanden zou dit normaal moeten leiden tot een portefeuille van 20 tot 30 aandelen. Door een wat groter aantal aandelen in portefeuille te houden beperkt men meteen het effect van individuele aandelen op de totale portefeuille en stelt men aldus als het ware een eigen beleggingsfonds samen. Dit steunt dan niet op een index, maar wel op het “magisch” computerscherm…
Men overweegt, na ongeveer één jaar behoud, de trapsgewijze verkoop van de aandelen die niet meer voorkomen in de selectie van de “magische formule methode” en vervangt ze door nieuwe die er wél in voorkomen.(Greenblatt raadt de amerikaanse belegger aan van àlle aandelen te vervangen na één jaar omdat dit onder andere belastingsvoordeel oplevert. Deze regel geldt uiteraard minder voor belgische belegger en het is dan ook zonder meer duidelijk dat men aandelen die na één jaar nog in de toplijst voorkomen langer mogen behouden blijven. meer het is evenwel zo dat de stricte toepassing van de ” één-jaarregel” veel extra werk en onzekerheid voorkomt en meteen een oplossing biedt voor de moeilijkste en lastigste beleggersbeslissing, namelijk het bepalen van een gunstig verkoopmoment. Alhoewel dit voor Greenblaat onbelangrijk blijkt te zijn valt uiteraard toch te bezien of deze verkoopstrategie de meest gunstige verkooppunten biedt, vooral voor beleggers die bereid zijn de nodige inspanning te leveren.
Zoals verder zal blijken dient deze methode toegepast gedurende minimum drie tot vijf jaren, ongeacht de resultaten! Anders riskeert men uit te stappen vooraleer de ” magische formule” de kans heeft gekregen om degelijk te werken…Deze wijze van beleggen vereist dus tijd en geduld vermits het doel ervan is om ondergewaardeerde bedrijven te vinden vooraleer de markt ze ontdekt.
Wil men werkelijk een beleggingsmethode geloofwaardig maken, is het natuurlijk onontbeerlijk ze te toetsen volgens een aantal objectieve criteria. Hierna worden er enkele besproken.
Men heeft in de periode tussen 1988 en 2004 de 3500 grootste ondernemingen op de voornaamste US-markten genomen en er bovenstaande regels op toegepast. De gevonden resultaten waren de volgende :
Rij 1 geeft de rendementen volgens het “magische formule systeem”.
Rij 2 rij geeft de rendementen van het marktgemiddelde van de 3500 aandelen waarbij men aan elk aandeel hetzelfde gewicht heeft toegekend.
Rij 3 geeft de rendementen van de S&P500, de marktgewogen index van 500 grote aandelen.
Het algemeen jaarlijks rendement voor elke formule is als volgt:
Magische Formule MarktgemiddeldeS&P 500
30.8 %12.3 % 12.4 %
De resultaten van deze test zijn dus zeer overtuigend en vereisen geen verdere commentaar.
Bij het beschouwen van de 3500 grootste aandelen had zelfs de kleinste een kapitaalwaarde van meer dan 50 miljoen dollar. Maar het ware uiteraard interessant te weten of het systeem evenwaardige resultaten zou opleveren ongeacht de grootte van de bedrijven. In een tweede test werd het aantal aandelen dan ook beperkt tot de 2500 grootste. In een dergelijke groep zou het kleinste bedrijf een marktwaarde hebben van om en bij de 200 miljoen dollar. Men bschouwde ook hier een periode van 17 jaar, een portefeuille van 30 aandelen en een vernieuwing na 12 maanden. Dat ook hier een ernstig rendmentsverschil werd opgetekend blijkt uit volgend resultaat:
Magische FormuleMarktgemiddeldeS&P 500
23.7 %12.4 % 12.4 %
Wat gebeurt er nu als men nog een stap verder gaat en slechts de 1000 grootste ondernemingen beschouwt, d.w.z. die met een marktkapitaal van meer dan 1 miljard dollar? Dit zijn over het algemeen de bedrijven wier aandelen bij voorkeur voorkomen in de portefeuilles van de institutionele beleggers.. In dit geval noteerde men volgende resultaten:
In dit geval zijn de jaarlijkse rendementen als volgt:
Magische FormuleMarktgemiddeldeS&P 500
22.9 %11.7 % 12.4 %
Ook hier zijn de resultaten overtuigend en tonen aan dat zelfs de grootste beleggers hun op de index gebaseerde return practisch kunnen verdubbelen door gebruik te maken van de “Magische Formule”.
Vermits in de drie vorige testen elk jaar gedurende 17 jaar 30 nieuwe aandelen werden uitgekozen, betekent dit dat er in totaal een bijzonder groot aantal verschillende aandelen werden gebruikt. De kans dat men in deze testen het geluk zou hebben gehad juist op de beste aandelen te vallen is dan ook nagenoeg onbestaande, hetgeen alweer pleit voor de degelijkheid en de geloofwaardigheid van het systeem.
Uit deze drie testen blijkt eveneens dat de formule werkt voor alle aandelen ongeacht hun kapitaalkracht. Het is bovendien interessant vast te stellen dat het rendement stijgt naarmate meer aandelen in de test worden betrokken en de kans dus groter is dat eveneens kleine en middelgrote bedrijven van de lijst deel zijn gaan uitmaken. Dit laatste is enigszins logisch omdat het waarschijnlijker is om daartussen meer groeiaandelen te vinden.
Deze hebben gewoonlijk meer kans ondergewaardeerd te zijn omdat zij dikwijls te klein zijn om door analisten te worden gevolgd, waardoor ze dan ook minder bekend en minder koopwaardig zijn voor de “professionelen”.
In deze nieuwe test werden de 2500 meest kapitaalkrachtige bedrijven eerst gerangschikt volgens de magische formule (via de gecombineerde waarde dus) en vervolgens onderverdeeld in 10 groepen van 250. De eerste groep bevatte de 250 best gerangschikte aandelen, de tweede groep de 250 volgende enz. Hoe zagen de rendementen er nu uit indien werd verondersteld dat, gedurende 17 jaar (1988 -2004 ), elk van deze portefeuilles van 250 aandelen behouden bleef gedurende één jaar?
Volgende tabel geeft het resultaat:
Blijkt dus dat de Magische Formule niet enkel uitstekende resultaten geeft voor 30 aandelen, maar bovendien, en dat is in feite niet meer dan logisch, ook blijkt te werken “in volgorde”, hetgeen betekent dat de best gerangschikte aandelen het best presteren en het rendement afneemt naarmate de ranking vermindert. Zo verslaat groep 1 groep 10 met meer dan 15 % per jaar! Maar de tabelresultaten tonen eveneens aan dat men, indien om een of andere reden, de eerste 30 niet kan kopen, dit geen groot drama is: de volgende 30 voldoen evenzeer. En ook de volgende 30 en de volgende 30 …In feite voldoen alle aandelen uit de eerste groep…en zelfs uit de tweede en de derde…Dit komt doordat de formule een “rangorde-formule” is en er dus niet enkel steeds goede aandelen aan de top staan, maar dat er tevens steeds talrijke goed-presterende aandelen zijn waaruit gekozen kan worden. Ook deze test levert dus bemoedigende resultaten af!
Bij het lezen van al deze positieve resultaten, zal de attente belegger terecht de vraag stellen of de methode wel zo kan blijven presteren indien ze door alle beleggers gekend is. Want als iedereen ze zou gaan toepassen, zou ze dan uiteindelijk niet ophouden goed te werken, gezien zóveel beleggers dezelfde aandelen zouden kopen dat de koersen uiteindelijk zóveel zouden stijgen dat ze geen ” beste koop” meer zouden zijn? Om op deze vraag te beantwoorden lijkt het onontbeerlijk nog wat grondiger onderzoek te verrichten.
Zo zou men bvb. Het rendement kunnen nagaan tijdens alle mogelijke 12-maanden periodes uit de 17 beschouwde jaren, d.w.z. tussen januari 1988 en december 2004. Dit zijn er 193.
Wat blijkt? Gewoonlijk wordt het marktgemiddelde wel geklopt, maar er komen één,-twee, en zelfs driejaarperiodes voor waarin dit niet het geval is. Wat meer is: het marktgemiddelde wordt zelfs niet gehaald in één jaar op vier en, wanneer men periodes van twee opeenvolgende jaren beschouwt, is dit ook het geval voor één tweejarenperiode op zes!. En wanneer één jaar wordt beschouwd doet de magische formule portefeuille het gemiddeld gedurende vijf maanden zelfs slechter dan het marktgemiddelde!
Dit alles is, enerzijds, slecht nieuws, maar ook, althans volgens Greenblatt, anderzijds bijzonder goed nieuws! Inderdaad doen deze resultaten vele beleggers vroegtijdig afhaken, vooral deze met een te korte beleggingshorizon of met te weinig geduld. Bovendien vereist de methode, zoals reeds gezegd, een langetermijn benadering en vele beleggers zijn niet bereid dat te doen. Ook het investeren zoals een uurwerk is bijzonder moeilijk voor de gemiddelde belegger, laat staan voor de professioneel!
Deze drie elementen zorgen er onder andere voor dat vermeden kan worden waarvoor werd gevreesd, namelijk dat iedereen de methode zou blijven toepassen.
Maar de verdere analyse houdt hier niet op, want het beste nieuws zit in dit geval in de staart. Zo men immers driejarenperiodes bekijkt, dan wordt het marktgemiddelde geklopt in 160 van de 169 geteste periodes hetgeen overeenkomt met 95% van de tijd! En wat meer is: in geen enkele van deze driejarenperiodes zou men geld hebben verloren, hetgeen wil zeggen: in 100% van de tijd zou men geld hebben gewonnen, zelfs dan wanneer het marktgemiddelde niet werd gehaald. Over het totaal van de 169 periodes was de slechtste “return “+11%, daar waar dit voor het marktgemiddelde maar liefst – 46% was,Een niet onaardig verschil dus!
Dit is echter nog niet alles !Deze resultaten werden immers opgetekend voor een portefeuille samengesteld uit aandelen gekozen uit de 1000 grootste( marktwaarde > 1 miljard $). Maar had men gekozen uit de 3500 kapitaalkrachtigste, dan had men het marktgemiddelde geklopt in 100% van de gevallen en uiteraard steeds een positief rendement hebben geboekt. In dat geval was de slechtste driejaarlijkse return + 35 % terwijl dit voor het marktgemiddelde – 45 % was. Zou deze formule, indien correct toegepast, dan toch ” magisch” zijn ???
Een belangrijk element moet echter nog worden vermeld want er stelt zich toch een probleem: de factor winst (EBIT) komt immers voor in beide elementen, waardoor beide beoordelingselementen zijn gecorreleerd. Het kan dus best gebeuren dat beide elementen hoge waarden hebben voor redenen die niets vandoen hebben met de intrisieke waardering. Dit geldt uiteraard in de eerste plaats voor cyclische aandelen. En alhoewel dit element door Greenblatt niet wordt vermeld, lijkt het daarom misschien toch voorzichtiger dergelijke aandelen uit de portefeuille te weren.
De kritsche lezer zal toch wel de vraag stellen of dergelijke goede rendementen wel mogelijk zijn zonder veel risico te nemen. Alles hangt er natuurlijk van af hoe men het risico definieert. Er zijn hiervoor verschillende formules bedacht, de ene al ingewikkelder dan de andere. Om het echter eenvoudig te houden wenst men toch het antwoord op die ene belangrijke vraag: wat is het risico dat deze strategie, over een langere termijn, slechtere rendementen oplevert dan andere alternatieve methodes? In dit verband is het eenvoudigst om, eveneens over een langere termijn, een vergelijking te maken met het rendement van het marktgemiddelde (gebruikelijk in indexfondsen of ETF’s ). Op dat gebied waren, gedurende de 17-jarige testperiode, de resultaten van de Greenblatt-strategie veruit beter. In bijna alle periodes waren de rendementen superieur en nooit werd een negatief resultaat opgetekend, daar waar het marktgemiddelde een verlies liet zien in 12 % van de geteste driejarenperiodes. Dit bewijst voldoende dat deze strategie niet enkel betere resultaten gaf dan het marktgemiddelde maar dit bovendien kon klaar spelen met minder risico,
Bij het lezen van deze bijdrage die grotendeels steunt op het boek van Joel Greenblatt (The Little Book that beats the Martket uitgegeven door John Wiley & Sons,Inc.,Hoboken,New Jersey ), zal niemand kunnen ontkennen dat de auteur zeer overtuigend is en stevige argumenten kan voorleggen. De gebruikte principes lijken niet enkel logisch en eenvoudig, maar eveneens tijdloos. We kunnen dan ook niet anders dan er met vertrouwen tegenaan kijken. Deze methode moet trouwens als muziek in de oren klinken van de aanhangers van de “randow walk” theorie. Die zijn er immers van overtuigd dat de beurs zó efficient is in het oppikken en verwerken van alle beschikbare informatie dat de koersen zeer nauw de intrinsieke waarde benaderen en derhalve moeilijk sterk onder-of overgewaardeerd kunnen zijn.
Greenblatt beweert ook dat in zijn studie niet kon worden geknoeid met de gegevens. Er werd immers gebruik gemaakt van een speciale Standard & Poors database (Compustat) die enkel díe gegevens weergeeft die op een bepaald ogenblik beschikbaar zijn. Hierdoor kon onder meer worden vermeden dat data zouden worden gebruikt die pas later bekend werden gemaakt (hetgeen ” look-ahead bias” wordt genoemd), of dat bepaalde aandelen onrechtmatig konden worden uitgezuiverd (“survivorship bias”) of nog dat enkel groeiaandelen zouden worden in acht genomen. Ook deze eerlijke aanpak boezemt uiteraard vertrouwen in.
Maar, zoals gezien, is het belangrijk er van bewust te zijn dat de methode enkel de voorgestelde resultaten geeft voor langetermijn beleggers. Dit schijnt logisch. Terwijl immers, over de korte termijn de markt soms onstabiel, wild en emotioneel kan reageren, ageert ze altijd rationeel over de lange termijn. Daarenboven is het noodzakelijk de aandelen haast jaarlijks te vervangen door nieuwe.
In zijn boek maakt Greenblatt ten slotte ook vergelijkingen met andere strategieën en, over alle aandelen genomen, blijkt zijn strategie steeds het beste rendement te geven. Een van de methodes waarmee wordt vergeleken is echter zó bijzonder dat ze hier het vermelden waard is. Het gaat namelijk over de methode die werd ontwikkeld door professoren R. Haugen en N. Baker van de Universtiteit van Californië,Irvin . In plaats van de twee factoren uit de Magische Formule, gebruikt Haugen er niet minder dan 71!.(ref: http://www. Quantitativeinvestment. Com/research/common/commonal. Html.)
Hiermede worden aandelen geëvalueerd op basis van elementen zoals risico, liquiditeit, financiële structuur, rendement, koersgeschiedenis, groeipotentiëel en analistenbeoordelingen. Door middel van een ingewikkeld systeem van weging van die verschillende factoren, voorspelt het model de toekomstige winsten voor elk van bedrijf en rangschikt ze op die basis volgens koopwaardigheid. De resultaten van de toepassing van dit systeem van feb 1994 tot nov 2004 op de bedrijven met een kapitalisatiewaarde van meer dan 1 miljard dollar en de vergelijking met die volgens de “magische formule strategie” worden weergegeven in onderstaande tabel. Maar eerst dient vooral opgemerkt dat de Haugen-methode eerder een trading systeem is waarbij de aandelen vervangen worden na ongeveer één maand.. Voor een correcte vergelijking werd dit dan ook verondersteld voor de magische formule ( Magische Formule*). Voor de bepaling van het hoogste en laagste deciel werden de aandelen uiteraard gerangschikt volgens de respectievelijke vereisten van de gekozen methode.
71-factoren modelMarktgemiddeldeMagische Formule*
Hoogste 10 %+ 22.98 %9.38 %+24.25 %
Laagste 10 % – 6.91 %9.38 % -7.91 %
In dit geval blijken de resultaten vergelijkbaar te zijn, met een toch wat betere score voor Greenblatt voor wat de aandelen uit het hoogste deciel betreft en eveneens een grotere spreiding ten opzichte van het laagste deciel (32.16 % voor Greenblatt en 29.89 % voor Haugen).
De échte magische formule vereist echter een aandelenomwisseling om het jaar en een vergelijking in díe omstandigheden drong zich dan ook op.
Wat dit gaf wordt weergegeven in onderstaande tabel:
71-factoren modelMarktgemiddeldeMagische Formule
Hoogste 10 %+ 12.55 %+ 9.38 %+ 18.43 %
Laagste 10 %+ 6.92 %+ 9.38 % +1.49 %
Hier blijkt de Greenblatt-methode ten opzichte van die van Haugen veel betere resultaten op te leveren in het hoogste deciel, met ook hier een heel wat grotere spreiding(16.94 % tegenover 5.63 %). Bovendien werden deze resultaten bekomen met heel wat minder opzoekingswerk en met 69 factoren minder ! Uiteindelijk werd tevens vastgesteld, en laten we hiermede eindigen, dat over een periode van 36 maanden, het slechtste rendement voor Haugen – 43.1 % was terwijl dit voor de magische formule + 14.3 % was!
Bevestigt dit niet de conclusie van de studie van professor Fred Davis en zijn collega’s waaruit blijkt dat de voorspellingen van de beleggers omgekeerd evenredig zijn met de hoeveelheid informatie die ze krijgen ? Ook hier siert eenvoud dus.
Voor wie betreffende deze strategie bij de ” believers” hoort, is dit dus ongetwijfeld een uitstekende manier om te beleggen: zeker, gemakkelijk en eenvoudig. Geen ingewikkelde opzoekingen.. Geen superintelligentie nodig. Het Amerikaande gezegde indachtig:” Brains Don’t Always Bring The Bucks”.
En nu maar hopen dat, wat blijkt uit het verleden, ook zal kunnen bewaarheid blijven in de toekomst!
Jacques Collin
Recente reacties