door Jacques Collin
“In Eenvoudig beleggen 3” werd de methode van de uiterst succesvolle value-belegger Joel Greenblatt reeds kort besproken. Maar deze methode lijkt echter zo goed te werken en de auteur is zo overtuigend, dat het wel de moeite loont om er even dieper op in te gaan en er een extra, wat meer uitgebreide bijdrage aan te besteden.
Niemand kan ontkennen dat men regelmatig te doen krijgt met beleggingsmethodes die, volgens de “uitvinders”,” alle andere methoden in de schaduw stellen, zoniet doen wegvallen”…Zij komen dan aandraven met uitzonderlijke winsten op bepaalde aandelen zonder evenwel de eventuele verliezen te vermelden op de andere aangekaarte aandelen. Bovendien kosten ze bij inschrijving over het algemeen een hoop geld en een ernstig scepticisme dienaangaande is dan ook steeds op zijn plaats.
Ook wat deze nieuwe methode betreft is het op het eerste gezicht moeilijk te geloven dat een gratis en supereenvoudige “magische formule”, die gegarandeerde winsten voorspelt, werkelijk bestaat. Gewoonlijk worden immers toch van beleggers ernstige inspanningen gevraagd willen zij goede winsten boeken. Maar de papieren die Joel Greenblatt kan voorleggen zijn wel van die aard dat hij een groter dan normaal vertrouwen inboezemt en zeker niet vergeleken kan worden met zoveel andere slimme marketjongens die er enkel op uit zijn om meer boeken of beleggingsblaadjes te verkopen.
Zowel zijn academisch palmares als zijn persoonlijke financiële successen zijn immers bijzonder overtuigend: zo beheerde Greenblatt gedurende een twintigtal jaren het hedge fund Gotham Capital en boekte daarmee, mede door gebruik te maken van zijn systeem, een jaarlijkse return van meer dan 40%. Niet onaardig dus. Daarenboven blijken de berekende theoretische resultaten van zijn beleggingsstrategie, wanneer deze op verschillende wijzen kritisch getoetst worden aan de werkelijkheid, meer dan overtuigende resultaten op te leveren.
Wat zijn systeem, verwoord in zijn “magische formule”, werkelijk uniek maakt is dat ze gemakkelijk en eenvoudig kan worden toegepast door elke gewone belegger, met een minimum aan risico en zonder een beroep te moeten doen op gissingen of voorspellingen.
Niet nodig dus van uren en uren te slijten aan het analyseren van jaarverslagen of het bestuderen van grafieken. Een korte inspanning volstaat om de methode toe te passen en voor lange tijd gerust te zijn!
De methode is werkelijk gemaakt voor minder ervaren beleggers op boekhoudkundig gebied en voor hen die niet te veel tijd willen besteden aan opzoekingswerk
Er bestaan uiteraard ook wel andere eenvoudige methodes. De meeste ervan steunen echter op lage waarden van koersratio’s zoals K/W, K/Boek, K/Cashflow,K/Omzet, K/Dividend enz. Maar Greenblatt is er van overtuigd dat “rendement” veruit een efficiëntere maatstaf is dan “koers”, vooal als het gaat over de boordeling van grotere ondernemingen. Laten we hierna even zijn gedachtengang volgen bij het concipiëren van zijn”magische” formule.
Bij wie beursgegevens even van naderbij bekijkt, valt één zaak onmiddellijk op:het blijkt dat, zelfs voor de stabielste ondernemingen, het verschil tussen hoogste en laagste koers over een bepaalde periode soms ontstellende waarden aan kan nemen, terwijl bezwaarlijk kan worden aangenomen dat de fundamentele waarde van diezelfde ondernemingen analoge schommelingen heeft ondergaan. Zo stelt men soms vast dat de aandelenkoersen, zelfs van bijzonder kapitaalkrachtige ondernemingen, met niet minder dan 100% toe-of afnemen zonder dat gelijktijdig omzet of nettowinst noemenswaardig veranderen!
Logisch gezien heeft dit uiteraard geen zin!Er worden over dit fenomeen boeken volgeschreven, maar meestal moet uiteindelijk tot de verrassende conclusie worden gekomen dat iets, wat duidelijk geen zin heeft, in feite wél zin heeft. Immers kan alles worden verklaard door het feit dat het beursgebeuren voor een groot gedeelte wordt bepaald door een factor die ” emotie” wordt genoemd. Dit verschijnsel, gekoppeld aan angst aan de ene kant en hebzucht aan de andere, maakt dat beleggers op het ene ogenblik bereid zijn voor onzekere toekomstige winsten veel te betalen en op het andere soms weinig. Men weet niet juist waarom. Allen is er één zekerheid: het gebeurt!
Het is echter ook deze emotie, dewelke vooral een “korte termijn” verschijnsel is, die er ‘gelukkig’ voor zorgt dat, vermits sommige aandelen duurder of goedkoper zijn dan op rationele gronden zou mogen worden verwacht, er dus ook ” koopjes” te doen zijn.
Wat Joel Greenblatt in deze context doet is eigenlijk vrij eenvoudig:hij schakelt zijn emotie uit en gaat dan op zoek naar interessante beleggingen: bedrijven van BOVENGEMIDDELDE kwaliteit en waarvan de aandelen op de beurs LAGER dan gemiddeld gewaardeerd zijn. Hij weet immers dat, na verloop van tijd de markt uiteindelijk zal ‘toegeven’ dat het niet heel logisch is dit type bedrijven zo laag te waarderen en dan ook haar fout via een oplopende koers weer ongedaan zal maken. Dus: in plaats van te gaan twijfelen of ‘de boel niet in elkaar dondert’, hangt men- bij wijze van spreken – de vlag uit wanneer bepaalde aandelen weer eens een keer flink terugzakken: de kans wordt dan geboden om deze kwaliteitsaandelen tegen een fractie van hun waarde op te pakken. Waarna de ingenomen posities dan uiteraard met winst kunnen worden verkocht.
Allemaal goed en wel, maar hoe vindt men dergelijke ondergewaardeerde topbedrijven? Niemand heeft immers een duidelijk inzicht in de werkelijke waarde ervan, aangezien alle bestaande methodes om dit te bepalen steunen op gissingen voor de toekomst. En iedereen weet dat trachten de toekomst te voorspellen in de meeste gevallen niet meer is dan een ” wishful thinking”. Greenblatt besluit hieruit dan ook dat, voor een gedegen beoordeling van een bedrijf, de enige veilige methode er in bestaat te steunen op wat met een veel grotere zekerheid is geweten, namelijk de reeds geleverde prestaties. Hij gebruikt daarvoor slechts twee elementen, een dat steunt op de koers en een ander steunend op de bedrijfskwaliteit.
Wat de koers betreft gaat het er voor de belegger hoofdzakelijk om hoeveel winst bekomen wordt in verhouding tot de aankoopkoers of anders gezegd, of die aankoopkoers een “koopje” is of niet. Dit gegeven wordt, volgens Greenblatt, enigszins weergegeven door het winstrendement d.w.z. de laatste jaarwinst per aandeel gedeeld door de koers of nog: het omgekeerde van de koers/winstverhouding. Alle andere elementen dezelfde zijnde, is het immers logisch dat het aandeel van de onderneming die het hoogste winstrendement biedt en dus de grootste winst maakt in verhouding tot de betaalde prijs, op dat gebied door de markt ondergewaardeerd is
Hoe hoger immers het winstrendement, hoe lager immers de koers/winstverhouding. Dit zou dan ook een “beste koop” moeten zijn.
Wat de bedrijfskwaliteit betreft is het de bedoeling te weten of het bedrijf, waarin men wil beleggen, “goed” of “slecht” is. Dit kan uiteraard vastgesteld worden via tal van aspecten, het ene al zo moeilijk opspoorbaar als het andere: de kwaliteit van de producten of de geleverde diensten, de loyauteit van het cliënteel, de doeltreffendheid van de operaties, de bekwaamheid van het management, de sterkte van de concurrentie, enz.
Alhoewel het evident is dat elk van deze elementen bijzonder nuttig zou zijn in de beoordeling, is het evenzeer duidelijk dat de meeste ervan het maken van gissingen en /of voorspellingen vereisen…En het is geweten welk risico dit inhoudt. Zoals de britse socioloog Frank Furedi het zo kernachtig uitdrukt: “Een beleid dat gebaseerd is op kennis valt altijd te verkiezen boven een beleid gebaseerd op onwetendheid”. Dit gezegde misschien indachtig steunt Greenblatt dan ook hier op elementen die reeds met enige zekerheid gekend en geweten zijn, namelijk de resultaten van het afgelopen jaar. Volgens hem is de “Return On Capital” (ROC of ROIC) of rendement op het ingezet kapitaal een zeer goede maatstaf om een bedrijf te beoordelen op zijn kwaliteit. Ook hier is het immers vanzelfsprekend dat het bedrijf dat, procentueel, de grootste winst maakt op eenzelfde ingezet kapitaal, het beste moet zijn.
Dus, besluit Greenblatt, als men aandelen koopt die maximaal aan beide criteria voldoen d.w.z. Goede bedrijven aan ondergewaardeerde prijzen, dan moet men zelfs de beste professionals kunnen verslaan.
Zijn methode kan reeds met succes worden aangewend door gebruik te maken van de gewone W/K (voor zover ze de 20% niet te boven gaat, welke waarde zou wijzen op een zekere abnormaliteit) en zelfs door de ROC (rendement op het gebruikt kapitaal) te vervangen door de gemakkelijkere ROA (Return On Assets of rendement op de totale activa en voor zover die groter is dan 25%).
Hier beide basisformules voor die ratio’s op een rijtje:
Basisformule voor het winstrendement : 100 * Winst per aandeel / Koers
Basisformule voor de ROC : 100 * Netto bedrijfswinst / (Eigen Vermogen + LT Schuld )
Om echter nóg betere resultaten te bekomen past Greenblatt in zijn methode niet enkel de gebruikte aandelenlijst aan, maar gebruikt ook voor beide berekeningselementen iewat aangepaste waarden. Aldus vervangt hij de Winst / Koers verhouding of het Winstrendement door de verhouding van het ‘pre-taks rendement’ beter gekend als operating income of EBIT tot de Ondernemingswaarde (Operating Income / Enterprise Value).
Voor de ROC gebruikt hij de ratio EBIT / (Netto Werkingskapitaal + NettoVaste Activa) of in anglo-saksische termen: Operating Income / (Net Working Capital + Net Fixed Assets). We gaan hierna even na waar de verschillende elementen voor staan en wat de redenen zijn voor de aanpassing.
De vergelijking van EBIT en Ondernemingswaarde laat de berekening toe van het pre-taks winstrendement op de volledige overnameprijs(inclusief schulden, maar exclusief liquiditeiten) van het bedrijf. Deze werkmethode laat toe ondernemingen met een verschillend schuldpeil of met andere interestafbetalingen en gebeurlijk onderworpen aan andere belastingstelsels, op gelijke voet te plaatsen. Volgend voorbeeld zal dit even verduidelijken.
Onderstel twee, qua omzet, winsten enz. haast identieke bedrijven A en B. Het enige verschil is dat bedrijf A werkt zonder schulden en bedrijf B met 50 euro/aandeel aan schulden. Alle niet-procentuele gegevens in onderstaande tabel zijn in euro en per aandeel.
Wat blijkt nu hieruit?
Op het eerste gezicht lijkt aandeel B, met een lagere K/W verhouding (van 3,33) en dus een hoger winstrendement (van 30%) duidelijk meer ondergewaardeerd. Maar beschouwt men echter de verhouding EBIT / Ondernemingswaarde (van 16,66%), dan moet worden vastgesteld dat die gelijk is voor beide bedrijven! Dit is logisch want, voor een koper van het ganse bedrijf, zal het een zorg wezen zo hij 10 euro moet betalen per aandeel en daar bovenop 50 euro per aandeel aan openstaande schuld ofwel onmiddellijk 60 euro moet neerleggen en verder niets meer!Het resultaat is immers hetzelfde: er dient in beide gevallen 60 euro betaald voor 10 euro aan EBIT-waarde.
Daarenboven is er niet enkel een duidelijk verschil tussen de grootte van het W/K-winstrendement en het EBIT / Ondernemingswaarde- winstrendement, maar, en dit is bijzonder belangrijk, terwijl dit laatste onveranderd blijft bij veranderende interest-of belastingsvoeten, zou het eerste er wel rechtsreeks en ernstig worden door beïnvloed. Dit is de reden waarom Greenblatt liever de laatste, ietwat meer ingewikkelde ratio gebruikt dan de meer populaire en eenvoudige eerste versie.
Aangepaste formule voor het Winstrendement in % :
100 * EBIT / ( Totale Marktkapitalisatie + Totale Schuld -Liquide middelen )
100 * EBIT / Total Market Capitalization + L T Debt + S T Debt – Cash and cash equivalents
3. Aanpassing van het Rendement op het geïnvesteerd kapitaal ( ROC ).Wat de ROC betreft, die gewoonlijk gedefiniëerd wordt als de procentuele verhouding tussen de nettobedrijfswinst en het geïnvesteerd kapitaal ( = de som van Eigen Vermogen en LT-schuld), verkiest Greenblatt eerder de verhouding EBIT/(gebruikte activa), waarbij voor de gebruikte activa de som wordt genomen van NettoWerkingskapitaal en Netto Vaste Activa. In anglo-saksische termen: EBIT / (Net working Capital + Net Fixed Assets). Met andere woorden: men vergelijkt de eigenlijke operationele winst met een zo goed mogelijke benadering van de kost van de activa die werden gebruikt om die winst te bekomen.
Wat de teller betreft wordt dus ook hier geöpteerd voor de winst vóór interesten en belastingen (EBIT) omdat, zoals voordien reeds vermeld, ondernemingen kunnen werken met verschillende schuldpeilen en belastingsvoeten waardoor onderlinge vergelijkingen dan ook minder relevant worden. Door de EBIT te gebruiken vermijdt men dan ook mogelijke distorties te wijten aan die verschillen.
Voor de noemer tracht men te bepalen hoeveel kapitaal in feite nodig was om het bedrijf te runnen.
Nettowerkingskapitaal (Net Working Capital), wordt hier gebruikt in plaats van het Eigen Vermogen(zoals in het ROE) of het Totaal Vermogen(zoals in het ROA), omdat een bedrijf.tenslotte toch wel bvb. De kosten van inventaris en handelsvorderingen moet financieren, maar niet onmiddellijk geld moet voorzien voor bepaalde kortetermijnschulden zoals handelsschulden of schulden m. B.t. Belastingen, bezoldigingen en sociale lasten enz. die in feite als interestvrije leningen kunnen worden beschouwd voor zover ze tijdig worden betaald.
Netto Vaste Activa (Net Fixed Assets of PPE-Property,Plant and Equipment) worden in acht genomen omdat een bedrijf toch ooit de aankoop heeft moeten verzekeren van vaste activa zoals terreinen, gebouwen, installaties, machines, meubilair, rollend materiaal enz. Het is dus logisch de “waardeverminderde” kost ervan (zoals die dus voorkomt op de balans) aan het netto werkingkapitaal toe te voegen om uiteindelijk een zo waarheidsgetrouw mogelijke waarde te bekomen van de in het afgelopen jaar voor de operaties gebruikte activa.
Greenblatt blijkt wel een voorliefde te hebben voor deze ratio als maatstaf voor de kwaliteit van een onderneming. Hij is immers van mening dat, gemiddeld gezien, een hoog rendement op het gebruikt kapitaal ipso facto niet enkel de mogelijkheid schept om de winsten superieur te laten renderen, maar tevens om de groei ervan te bevorderen. Bovendien geeft dit aan een bedrijf ergens een speciaal voordeel dat de concurrentie ervan weerhoudt om die capaciteit van boven-gemiddelde rendementen trachten aan te vallen.
Stippen we nog even aan dat, voor zijn website, de hier gegeven formules soms nog ietsje worden verfijnd door een aantal elementen uit de boekhouding in acht te nemen die een nog meer nauwkeurige analyse van de soms ingewikkelde financiële data vereisen. Dit kan dus wel een verschil opleveren voor wie de berekeningen zelf zou willen maken. Bovendien kunnen niet enkel financiële gegevens door verschillende databanken vaak anders weergegeven worden, maar worden voor de ‘magsiche formule-sites’ steeds de meest recente gegevens gebruikt en die zijn gewoonlijk enkel te bekomen via betaling.Normaal zouden echter de verschillen niet al te groot moeten zijn. Maar uit de talrijke forums die omtrent dit probleem op Internet te vinden zijn blijkt overduidelijk dat niemand blijkbaar juist weet hoe Greenblatt de waarden echt bepaalt! Het is dan ook gemakkelijker gewoon de waarden aan te nemen zoals die worden weergegeven op zijn website.
Aangepaste Formule voor het Rendement op het ingezet Kapitaal (ROC) in % :
100 * EBIT / (Matriële Vaste Activa +Handelsvorderingen + Inventaris + Overige Vlottende Activa – Handelsschulden – Overige KT-Schulden)
100*EBIT / (Fixed Assets + Net receivables +Inventories + Other Current Assets – Accounts Payable -Other Current Liabilities)
